继续为新经济“鼓掌”

□兴业证券 张忆东  

我们认为，在11月重要会议之前，创新驱动发展战略的政策导向会更加鲜明，而“新经济”驱动的行情也将继续成为股市投资的主线。建议战略上把握“新经济”行情，以增长平稳的消费股、医药股以及其他细分行业的绩优股为盾，作为底仓配置；以科技类股票为矛，作为获得高风险、高收益的进攻配置，比如新一代信息技术和信息安全相关的TMT、节能环保、新能源新材料、航天军工、生物医药等。

三原因力撑“新经济”

关于新经济，很多投资者都认同其方向，但不认同其股价，担心太贵，担心泡沫随时破灭。对此，我们的看法有三：

首先，政策向哪里引导资源，机会就在哪里。中国股市是有效的，能够有效反映对经济的预期，只是反映的是有中国特色的经济学，而非单纯、教条的西方经济学；反映的是资金如何被引导，社会资源如何被重新配置以及向哪里配置。

目前政策面已经明确了现阶段改革和创新是主要矛盾，政策的重点不是资产负债表，而是现金流量表，是在发展中解决问题、盘活存量，而不是休克式去杠杆，更不是走老路加杠杆。与之对应的是，阶段性经济乏味，流动性中性。因此，研究股市投资的框架也要随之改变，至少阶段性不要继续以经济增速为主要矛盾，因为经济将呈现宏观数据乏味、微观精彩的特征；也不要以大盘涨跌为重点，不要以周期股为重点，股市主战场是改革和创新的新经济行情。

这种观点并非臧否同行，只是想提醒过去10年用惯了宏观分析框架的“老市场”，一个模型如果假设前途设错了，无论中间的逻辑推理多么严谨，也无法得出正确的结论。从常识来看，模糊的正确胜于精确的错误。

其次，市场选择什么，方向就是什么。在宏观乏味而微观精彩的背景下，A股市场“新兴加转轨”的本质导致金融行为学对投资的作用，胜于宏观经济学的作用。伴随着2008年以来的熊市摧残，特别是2010年理财产品兴起后的分流，仍然留在股市里投资者的重要特征是高风险偏好、追逐高风险高收益，因此一旦有赚钱效应，则行情自我强化的程度也是超预期的。

经过2012年医药股、白酒股结构性行情赚钱效应的尝试，2013年市场更加聪明地选择了认同度交集最多的方向，即政策面、上市公司管理层、资金面、题材面、海外市场共振配合最好的地方。比如科技股，在创新大潮下，不断有新题材涌现，加上并购重组，相关题材会反复有热点、中短期难证伪。

最后，好东西总是物以稀为贵。最具有认同度的一定只是极少数的股票，而正是这些极少数的真正成长股支撑着创业板、中小板这些具有优胜劣汰功能的成份指数不断震荡向上。

新经济主线不会弱化

展望下阶段，我们认为三中全会之前，创新驱动发展战略的政策导向会更加鲜明，而“新经济”驱动的行情也将继续是股市投资的主线。

政策导向更加明确地推进改革和创新，将继续支持新经济行情的风险偏好，并且提供行情的新方向以引导场内外资金配置。近期，上海自由贸易试验区挂牌、管理层在北京中关村以实施创新驱动发展战略为题举行第九次集体学习，都是“新经济”政策的缩影。与之对应，股市行情也继续表现为优化资源配置的行情、“新经济”驱动的行情。

更进一步看，在经济转型期，大盘乏味，不必太关注；而“改革和创新”始终是行情主线。9月份中采、汇丰制造业PMI都基本走平，结合中观行业高频数据，基本确认旺季不旺。兴业宏观预计9月工业增加值同比增长9.9%，而CPI或将回升至3%，如此数据组合不利于大盘行情，不利于传统产能过剩的周期股。中期看，经济不温不火，对应的是大盘乏味。

但是，大盘乏味并不代表市场没有行情。我们认为，今年的投资主线并非在于判断大盘指数涨跌，而是把握成长与改革这两条主线。在三中全会前，相关投资方向依然将热点频出。首先，与研发、创新相关的优秀公司将继续受到政策和海外市场的双重驱动；其次，继续关注改革机会，包括上海自贸区相关细则下实质性受益的个股行情、并购重组和国企改革、土地改革、要素价格改革等。

充分利用“市研率”

面对涨幅较大的“新经济”行情，市研率是继续淘金的明灯。

研发是企业保持创新和竞争力的必要条件，更是公司创新能力和盈利水平高于同行的保障，技术密集型企业都将研发视为企业的生命。实证分析显示，标普500成分股的营收增长与研发强度呈现正相关性，尤其在研发强度较大的行业，比如TMT、医药等。研发支出对营业利润的影响有三年的滞后效应。

以市研率作为辅助指标来衡量估值。在研发投入较大的行业，有些公司或因大量研发支出而拉低净利润，因此针对技术密集型的成长股，应该将市研率作为其他估值手段的有效补充，可以避免仅仅依赖PE高低判断而错过良好的投资机会。

中国企业在研发投入上不断加大，与发达国家和国际标准水平逐渐缩小差距。尤其在医疗器械上，近几年的投入进一步加大趋势明显。在经济转型期，中国在向全球价值链升级的过程中对研发和创新的需求更大，创新维度是接下来值得关注的结构性机会之一。建议继续重点关注计算机、电子、传媒、通信、国防军工、医药、机械等研发投入较多的行业，根据研发投入、研发产出效率以及市研率等相关指标进行选股。