国债期货现券稀缺期现套利成“高富帅”专场

□本报记者 曹乘瑜

国债期货业务推出三周以来，交易未能出现预期中的活跃。私募表示，本来充满期待的期现套利策略难以施展拳脚。一方面，市场套利机会本就不多；另一方面，私募难以进入银行间市场拿到现券，仅有一些资历深厚、有稳定对手方的私募可以通过转托管拿到银行间市场的现券。所以，一般私募难以通过期现套利来获取收益。

据了解，目前国债期货市场上的机构，仅有13家券商自营以及十几家私募。因此，大部分私募寄希望于银行等大佬的进入来活跃市场交易，为期现套利“开源”。

国债现券稀缺

上海某私募的市场总监老张(化名)表示，早在模拟盘期间，就打算将期现套利作为主打策略，但是没有想到，国债期货正式上市后，交易机会非常少。

业内人士表示，由于期现货价格变动出乎意料的一致，实盘上期现套利机会比模拟盘要少许多。更突出的问题是，部分私募甚至连几根“救命稻草”都抓不着，因为他们能拿到的现券非常少。

国债交易市场分为银行间市场和沪深交易所市场，其中银行间市场采取会员制，结算成员有甲、乙、丙三类，甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类户大部分为非金融机构法人，包括私募，但自从今年上半年暂停丙类户开户以来，私募不能进入银行间市场交易。虽然在交割时可由中金所统一协调债券的转托管问题，但在建仓时只能在交易所交易。

然而，交易所的国债现货稀缺。北京一家私募透露，老券每次发行300亿左右，大部分在承销时就被银行拿走了，“九成以上进入持有到期的投资户手中，可供交易的存量很少。”

由于流动性不足，在采用期现套利策略时，私募下了期货空单，手头上却没有现券可以及时买入。

“高富帅”拿券

现券本来就少，要拿到最便宜可交割券更难。

在做期现套利时，需要的现券被称为最便宜可交割券。在国债期货交割日，这类券对空头最有利。一个期货合约所对应的二十几只现券中，能计算出一个最便宜可交割券，随着需求增大，原来的最便宜可交割券价格增长，则另一只券可能变为最便宜可交割券。而在市场波动不剧烈的情况下，一个最便宜可交割券通常能维持较长一段时间。

目前期货合约只有三类，因此，对最便宜可交割券的追逐也更加激烈。“我们一次交易量可能需要千万元的最便宜可交割券，但是交易所根本就没有这么大的量。”北京私募老王说。

不过，能拿到券的私募并非没有，一些私募明确表示自己并不担心现券。据了解，虽然私募不能进入银行间市场，但是目前可以通过转托管来解决。根据规定，允许任意交割托管在银行间或交易所的债券，交割时由中金所来统一协调债券的转托管问题。

因此，只要有银行间对手方愿意将券转托管到交易所，仍然可以拿到券。

但在记者的采访中，只有几家较大的私募表示没有拿券的担忧。而这些私募均有银行背景，或主要投资人员的从业经历深厚。私募人士认为，国债期货市场相对股指期货，对投资顾问的要求更高，可谓是“高富帅”领域。如老张所在的私募团队，平均从业年限接近十年，资金规模超过70亿元。

“我们跟交易对手比较熟，有稳定的对手方。”该私募人士表示。该私募介绍，国债市场是个信誉市场，交易对手方要考虑信用风险，只有资历深、资金量大的私募才有可能从银行间的对手手中拿券，而且，能拿到的券成本更低。

“我们在跟中介报价时，会明确要求只收能转托管到交易所的债券。”老张手下的一位交易员介绍，“如果我们的报价，高过他们转托管的费用和银行间报价，而且交易量大，他们为什么不卖给我们呢?”

   “所以，一些纯量化出身的同行，即使他们技术再好，也可能拿不到现券，或者拿券的成本更高。”老张表示。

期待“大佬”开源

实际上，最根本的“开源”方法，还是等待大机构的进入。目前参与国债期货交易的机构中，仅有13家券商自营和十几个私募产品，部分私募产品通过基金专户和老的期货产品进入市场，而银行等大机构还未能进入。“等到银行进来，现券肯定能增加。”

为了打破僵局，一些私募采用ETF套利来获取现券。银河证券基金研究中心的研究报告认为，利用国债ETF，可以在一定程度上减少不能即刻获得最便宜可交割券的流动性不确定性。当期现套利机会出现时，仍旧卖空期货合约，同时在二级市场买入国债ETF。由于国债ETF由一篮子国债现券构成，因此可以赎回一篮子现券，留下最便宜可交割券待交割，其余债券则可在二级市场卖出或者选择基差较大的再进行期现套利。

然而，这里面还需考虑ETF折溢价水平、套利空间至少能够覆盖溢价率等问题。私募透露，加上这些因素，通过ETF套利也步履维艰。私募老王透露，要卖出其他的券种，需要ETF有足够的折价空间。“目前来看，这样的机会并不多。”老王说。

有的私募则在融资成本上下工夫。上述券商分析师介绍，目前最便宜券130015的隐含回购利率低于7天银行间回购利率和3个月shibor，不具有套利空间。但高于隔夜银行间回购利率，如果用隔夜融资，可能还有一点点空间。