信用债：震荡为主多看少做

□海通证券研究所 李宁

信用债经过6月以来的调整，价格已反映了多重悲观预期，中期看市场环境趋于好转是大概率事件。但短期来看，由于中下旬面临多个事件性冲击，信用债市场也难反弹。

从经济基本面看，经济回升不可持续，利率和高评级压力有望缓解。8月数据超预期，但可持续性存疑。8月工业增加值同比增长10.4%，超出市场预期，但很明显是由传统行业带动。本轮经济复苏加杠杆的部门在制造业和地方政府，与当前产能过剩和地方财政改革的长期政策取向相左，意味着经济回升没有可持续性。另外，由于实现今年预定的经济增速已无压力，政策再放松的必要性降低，而目前的高利率下，经济可持续回升也缺乏资金支持，因此8月或是今年经济增速高点。

从政策面看，今年政策变化对市场影响显著，预计未来“钱荒”情景难以再现。今年政策逻辑与以往不同，按照以往逻辑，当前通胀适度，没有理由从紧。今年的逻辑是为转型做铺垫，防范金融风险，主线是上半年以窗口指导(8号文，71号文等)为主，6月实施突然紧缩警示、“休克疗法”，之后回归中性、引导短端利率回归稳定。国内真正风险来自于信用体系的扭曲，短期政策与总量政策不能解决根本问题。伴随货币政策回归中性，“钱荒”局面不会再出现。未来政策长期趋势将是重建信用体系，释放信用事件和政府信用逐渐退出市场会成选项。

对债券投资而言，近期利率债、高评级债下跌和低评级债企稳，经济表现超预期是重要因素。而经济重新回落将缓解利率和高评级压力，并可能会令市场担忧信用风险。

从估值水平来看，中高评级信用债绝对收益率估值已有较强性价比，再下跌空间不大。目前AA五年期企业债和中票收益率分别为6.29%和6.15%，已接近同期贷款利率6.4% 。贷款融资与债券融资有替代效应，过高的债券收益率会降低信用债供给。2011年信用债调整最剧烈时AA五年企业债也就超过贷款基准20BP左右。

由于中下旬面临多个事件性冲击，短期市场也难反弹。首先，政府性债务审计临近结束。本次政府性债务大审计口径有所扩大，地方债务由2010年的省市县扩大到乡镇级债务。2010年地方债务审计结果为10.7万亿，乡镇级(包括下辖村等)估计约2万亿。审计署今年发布了36个地方政府本级政府性债务调查，样本整体债务水平相比2010年增长了12.94%。以此推断扩大口径后截至2012年底地方政府性债务水平在14.3万亿左右。此前高层公开表态，认为当前的地方政府性债务可控，我们对审计署债务超预期的担忧有所下降。但审计署报告最终发布之前，不确定性仍会对信用债表现形成压制。

其次，海外政策不确定性可能带来国际资本流动超预期变化。市场马上面临9.17-9.18联储会议和9.22德国大选。QE退出的预期此前已非常强烈，趋势也极为确定，时点和节奏却仍然有极大不确定性。目前联储每月购买400亿美元的MBS和450亿美元国债。海通宏观团队认为最有可能出现的结果是MBS和国债各减100亿美元。9月22日开始德国大选，默克尔能否连任影响欧元区货币政策的连续性。

另外，国内面临季末的流动性冲击和PMI预览数据可能重新回落。根据历史经验，9月季末流动性冲击比较明显，尽管目前流动性情况好于预期，临近月末，资金面趋紧仍是大概率事件。从发电量等高频数据看，9月中上旬生产活动相比8月明显回落，PMI预览数据可能下滑，对低评级信用债和风险资产不利。多个事件的不确定性笼罩下，市场大概率继续延续震荡。

综合来看，短期市场缺乏明显的催化剂，高评级品种信用利差已低于历史1/4分位，收益率水平受利率债供需失衡的压制，低评级品种则面临经济回升不可持续的风险。而且由于利率市场化趋势下负债成本上升预期，基本面带来的利率债与高评级债券的利好被配置行为的变化所抵消。预计短期信用债市场的走势将以震荡为主，建议投资者多看少做，再等待介入窗口。