投资需求依然疲弱

□中信银行 庞爱华

近期央行在公开市场重启逆回购操作给债券市场带来短暂的利多因素和想象空间，推动市场气氛转好。但整体来看，债券市场的元气依然没有恢复，特别是信用债需求依然薄弱，投资气氛转暖的可持续性不强。

自7月31日央行重启逆回购以来，债券市场内部情绪稍稍变好，债券市场收益率略有下降。但在8月7日发行的7年期国债招标边际利率达到3.76%，超出市场预期近10个基点，远超10年期国债收益率，并且把进入8月上旬以来的债券收益率下调幅度吞噬殆尽。作为债券收益主要提供者的信用债同样如此，不但一级市场发行困难，二级市场成交也颇为清淡。如目前企业债单周成交量最多在600亿左右，中票成交量最多在700亿元左右，这与以前动辄2000-3000亿元的成交量相比，已经严重萎缩。

究其原因，主要是债券市场仍面临着各种不利因素，而这些是投资者们多年以来未曾遇见过的。首先，从经济基本面来看，国外主要经济体显示复苏迹象以及国内通胀抬头，构成了后期债券操作的主要利空背景。

其次，从市场层面看，管理层前期对债券非规范交易加强监管的影响依然存在，机构们原有的盈利模式被打破，信用债投资需求随之下降。

第三，资金成本依然高企，7天回购资金利率维持在4%左右，部分金融机构需要提高备付率，增加资金储备，流动性较好的债券资产投资被抑制甚至削减。而且，市场普遍预期未来资金成本大幅下降的概率微乎其微，相反在某些时刻，可能再次出现流动性供求极度紧张局面。

第四，发债主体的信用基本面在恶化。由于管理层重点进行结构调整和淘汰落后产能，导致原来对一些中低评级信用债投资感兴趣的不得不规避风险。而从信用债表现来看，信用评级为降级或者前景展望被调整成负面的信用债发行人也有增加趋势。如在5月份，根据WIND的统计，共有18家信用债发行主体被降级或者展望负面，而在6月份这个数字增加到43个，7月份这个数字再次增加到47个。发债主体基本面恶化使得投资者预期趋于谨慎。

最后，不得不提的是审计风暴。在8月中上旬，国家审计署对五级政府债务的资金来源和运用进行审计，重点是审计其中蕴藏的不规范投融资可能导致的金融风险问题。市场担心期间会出现超预期黑天鹅事件，并导致信用债风险溢价水平大幅增高。出于对估值风险和止损风险的规避，市场机构尽可能的降低信用债投交需求。

对于后期的债券市场走势判断上，笔者认为将会走平偏熊。偏熊的依据是管理层可能推出结构性经济刺激政策，猪肉、蔬菜以及服务价格上涨将推高国内通胀预期。走平的依据主要是对资金成本的判断。央行近期在公开市场通过逆回购向市场投放短期资金，同时通过3年期央票续发锁定长期流动性，其引导货币市场流动性平稳运行的意图十分明显。而从债务融资角度来看，央行此举也谓用心良苦：一方面照顾到发债企业的融资需求，另一方面也确保资金的使用效率。

总体来看，由于目前债券市场收益率已经处于相对高位，再次大幅上涨的空间有限；只要资金成本相对稳定，债券市场收益率急速飙高的可能性较小。但对于信用债投资，我们依然不乐观。原因主要是在目前的综合环境下，市场机构判断企业基本面所蕴含的信用风险趋增，特别是对行业排名处于中低地位的企业发行的债券，市场机构趋于规避。而那些行业排名靠前、信用评级较高的企业发行的、期限较短的债券，仍然具有较大的需求空间。