徐一钉：“压缩版”稳增长制约反弹空间

□民族证券 徐一钉

近期反弹的动力，主要是基于市场对“稳增长”政策利好的预期。而2008年底以来，上证综指上涨幅度超过15%的反弹，都有市场对“稳增长”政策利好的预期。其中，反弹幅度最大的一次是1664点至3478点。对比发现，1849点以来的反弹与1664点的反弹“形似”，而“神不似”，决定了1849点的反弹是又一次下跌抵抗。

2007年一季度，国内GDP同比增长14%，但受美国次贷危机影响，到了2008年四季度回落到6.8%。为了稳增长、保就业，2008年底推出4万亿元的刺激经济政策，随后陆续推出九大行业的振兴计划以及其它利好政策，当时中国经济增长的底线是8%。在政策刺激下，2010年一季度国内GDP同比增速回升至11.94%。同期，上证综指从2008年10月的1664点，反弹到2009年8月的3478点，幅度为109%；中小板指数从2008年10月的2114点，反弹到2010年11月的7493点，幅度为254%。

2010年至今，国内经济呈现缓慢回落的趋势。GDP同比增速从2010年一季度的11.94%，回落到2011年一季度的9.7%，再到2012年一季度的8.1%。今年上半年GDP同比增长7.6%，其中二季度增长7.5%，GDP增速连续两个季度出现回落。6月份中采PMI为50.1%，为近9个月来最低。7月汇丰PMI初值为47.1%，创下11个月以来最低。无论从领先的PMI指标，还是从季度GDP同比增速看，国内经济增速都在持续放缓。

近期管理层也推出了一系列刺激经济的政策，但这次政策的力度明显要弱于2008、2009年，目前采取的都是结构性调整政策而非总量政策。因此，国内经济结构性的去产能、去库存仍将继续，而整体的工业经济数据或将在低位波动，并存在惯性下行的风险。在经济运行尚未触及上下限时，经济放缓可以为经济转型营造一定的环境。

1849点反弹的经济刺激氛围是2008、2009年的“压缩版”，无论从刺激经济的政策力度，还是对经济增长放缓的容忍度，都远远逊色于2008、2009年。这也决定了1849点反弹幅度或远不及1664点反弹幅度。特别是，2008、2009年信贷大规模投放，流动性十分充裕，而现在市场资金面捉襟见肘。另一方面，恢复新股发行进入倒计时，下半年再融资规模放量。此外，今年是创业板限售股解禁高峰，限售期为36个月的首发原始股东限售股解禁市值高达2637.03亿元，超过前三年的总和。

资金面也没有延续7月初的流入势头，7月第二、三周市场资金连续净流出66亿元、52亿元，累计净流出118亿。尽管创业板和新兴产业股代表了中国经济的发展方向，但目前估值水平已大幅透支了未来业绩的增长。

目前中国经济正处在结构转型期，周期类股票的盈利预期会发生相应的下移，从而缺乏想像空间，以创业板为代表的中小股票符合中国经济转型的趋势。未来的蓝筹股一定不是如今传统产业集聚的周期性股票，而是转型成功的新兴产业股，创业板极有可能是新蓝筹股的集中地之一。从短线上看，在传统行业没有起色的情况下，资金对于新兴产业的乐观预期很难发生变化，但这并不意味着中小股票不会大幅下跌。

对比全球16个主要成熟与新兴市场的估值结构，可以发现，小公司估值明显高于蓝筹股的市场只有A股市场。从历史数据看，创业板股票与沪深300的估值差距拉大到50倍以后，风险会越来越大。2010年11月份，创业板指数达到历史高点，当时两者估值差距为56倍；而截至7月25日，二者估值差距约50倍。这种巨大的落差不会长期维持。本周四，创业板指数、中小板指数出现大幅放量下跌，反映市场对中小股票分歧逐渐加大。在资金和情绪的推动下，也不排除“博傻”游戏还将延续，中小股票风险与机会并存。