祁斌：我们需要一个什么样的资本市场

（祁斌，中国证监会研究中心主任）

今天我选取的题目是“我们需要一个什么样的资本市场”，但并不想就资本市场而谈资本市场，而是想把它放在未来若干年，中国经济社会发展和转型的大背景下去讨论，和大家共同探讨一下，我们希望有一个什么样的资本市场，能够为我们的经济、为我们的国家，起到一个什么样的作用。为什么？因为资本市场已经是中国经济的重要舞台。2012年，中国上市公司与规模以上企业的盈利之比达到43%，截至今年6月底，中国上市公司总市值与GDP之比达到35%，未来这些比例还会上升；在《财富》发布的2013年世界500强榜单中，共有95家中国企业上榜，其中绝大部分都是上市公司。任何人，都不可避免地要跟这个市场直接或间接地打交道，因为你要跟中国经济打交道。在未来的中国经济社会活动中，这个舞台的重要性只会愈发显现，有一点像我们生活中的空气和水。因而，推动资本市场的健康发展，也不可避免地应该成为我们在座各位共同的使命和职责。

邓小平与华尔街

我最近在读一本书，《邓小平时代》，郑重推荐给大家。这本书的内容非常厚重，它通过对一个历史人物邓小平的描述，回顾了中国过去30年改革开放的历史，而且不仅仅是30年，可以说是中国过去将近100年从屈辱走向复兴的过程。尽管我们在座的各位同志很多都是过去30年历史的亲历者，但是从一位研究中国问题的外国人的视角去全面梳理一遍这段历史，对我们仍然不无裨益。尤为重要的是，历史是很难割裂的，它往往具有很强的连续性，回顾历史有助于我们更好地研判中国的未来，有助于我们更好地推动中国经济社会向正确的方向前行。

将近20年之后，1992年，邓小平在其政治生涯的最后一次重要活动南巡时，讲过这么一段话：“证券、股市，这些东西好不好，有没有危险，是不是资本市场独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但是要坚决地试。看对了搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。”他的政治勇气和判断力，使得当时刚刚踉跄起步的中国资本市场坚定了前行的方向。再过了一个20年的今天，中国经济最重要的公司在这个市场挂牌上市，每天中国社会大致有一亿人在这个市场进行交易[截至2012年底，沪深两市的交易账号总数为1.7亿户，剔除一些沉默账号，大致有效交易账号为1.4亿户。]，每个人身后是一个家庭，这个市场的涨跌影响到中国社会近1/3人口的财富和福祉。无疑，今天的中国资本市场已经成为中国经济和社会的主舞台。

今天和大家交流的内容，我想分成三个部分：第一部分，谈谈对于国际国内宏观经济金融形势的认识；第二部分，就正在推进的中国资本市场的改革与发展谈一些个人的体会；第三部分，探讨一个比较大的话题，大国的兴起与衰落，并由此探讨中国社会未来中长期的发展。

第一部分：我们生存的世界和时代

英雄迟暮的欧洲

一年后的欧洲形势怎么样了？我选了几张关于欧洲的图片，因为图像给人的印象超过语言的很多倍。第一张是我们去年年底到意大利访问时，在米兰的街上邂逅了罢工的人群，发现他们优哉游哉，“胜似闲庭信步”，你实在是很难想得起来，这是一个深陷危机的国家，不禁感慨，欧债危机至少暂时无解；第二张图片上是卡梅伦和默克尔在对话，卡梅伦的心情很矛盾，一方面他应该庆幸他的前任的前任做了一个英明的决断，英国没有加入欧元区，另一方面他仍然面临一个非常艰难的决策，英国要不要退出欧盟，而如果英国退出欧盟，欧洲的一体化进程将再遭重创；第三张图片上是美丽的地中海小岛，这个风景如画的国家叫塞浦路斯，近期濒临破产，正在成为欧债危机中倒下的最新的一块多米诺骨牌。

不幸的中东

今天的中东依然乱象丛生，从穆巴拉克，到卡扎菲，再到阿萨德，托尔斯泰说过，“不幸的家庭各有各的不幸”。中东的不幸，至少给我们两个启示。第一，中东为什么与现代文明错失交臂？在历史上，阿拉伯民族曾是一个优秀的民族，曾经开启了代数学和三角学等科学学科。但在近现代史上，与西方世界远隔千山万水的东亚，日本开始了明治维新，韩国取得了惊人的现代化成就，中国在经历了洋务运动失败和诸多社会实践后最终也走上了改革开放的道路，而与欧洲仅有地中海之隔的阿拉伯世界似乎一直未能驶上现代化的航程，这可能与其发现了丰富的石油矿藏不无关系，即所谓“资源诅咒”[20世纪70年代以来，资源相对贫乏的亚洲四小龙日本、台湾、新加坡、香港的迅速崛起以及资源丰裕的阿根廷、墨西哥、委内瑞拉、尼日利亚等拉美经济体的没落令经济学家们不得不重新审视资源在长期经济增长过程中扮演的角色。Auty最早提出了资源对经济增长产生了“诅咒”。]。

观察近年来的国际经济金融形势，还有一个无法回避的主题词，叫做“疯狂的货币”。2008年后的世界，围绕着货币，演绎了一场“你方唱罢我登场”的博弈，先是美元的量化宽松，接着是欧元几近崩溃，再到最近日元的无限量化宽松，货币贬值的竞赛似乎方兴未艾。

纠结的中国

中国经济在过去30年中取得了非凡的成就，按照诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨的说法，世界上还从未出现过如此大规模而又持久的经济增长[约瑟夫·斯蒂格利茨，美国经济学家。他于2001年获得诺贝尔经济学奖。斯蒂格利茨曾担任世界银行资深副总裁与首席经济师，提出经济全球化的观点。中国经济时报、新华网等多家媒体都曾报道斯蒂格利茨教授关于“世界上还从未出现过如此大规模而又持久的经济增长”的观点。]。我们目力所及的范围之内，大部分能生产的东西，中国几乎都成为世界第一，手机、电脑、DVD、电视机、洗衣机，等等，产量均居世界第一。中国成功地从一个落后的农业国，成长为“世界工厂”。我们这一代人，经历过贫穷的年代，感受到了过去30年物质生活爆炸式的增长。这让我们想起了狄更斯的一句名言，“这是一个最好的时代”。

中等收入陷阱之谜

这种落差，或许能帮助我们理解经济学上著名的中等收入陷阱之谜。所谓的中等收入陷阱，指的是当一国的经济水平发展到人均GDP达到3000-4000美元之后，往往会进入一个矛盾多发期，比较典型的国家有阿根廷、马来西亚、墨西哥等等。其中，最有名的是阿根廷。100年前的今天，1913年，阿根廷的人均GDP接近4000美元，随后不幸地经历了经济停滞、民主乱象、贫富分化、腐败多发、过度城市化、公共服务短缺、就业困难、社会动荡、信仰缺失、金融体系脆弱等十大社会乱象。100年后的今天，阿根廷依旧步履艰辛。与阿根廷几乎在同一起跑线上起步的美国[按照OECD经济学家麦迪逊用1990Int.GK$为单位做的估计，1913年阿根廷和美国的人均GDP分别为3797美元和5301美元；2010年，阿根廷和美国人均GDP分别为10640美元和48147美元。]，今天已经达到48000美元，两者不可同日而语。

资本市场：中国经济转型的支点

未来十年，是中国经济和社会转型最为关键的十年。

2010年，中国经济突破了人均GDP4000美元，如果按照十二五规划的目标，保持7%的增长率，十年复利，翻一番，2020年前后，将超过人均8000，假设人民币升值10-20%，就超过一万美元[为简化问题的讨论，这里做了粗略的匡算。

这对中国意味着两件事情，第一，人均GDP突破一万美元，按照国际通行的标准，意味着突破中等收入陷阱[按照世界银行的标准，人均GDP超过10000美元，即为突破中等收入陷阱。

存量的整合和增量的发现

资本市场对于经济转型的推动，至少应该包含两个方面的内容，一是存量的整合，二是增量的发现。

第一，现有产业的整合。改革开放30年来，我们有很多产业从极端落后起步，成长到了全球屈指可数的地位，最为典型的是钢铁。中国的钢铁产业已经连续多年雄踞全球产量之首，回想起上个世纪五十年代我们超英赶美的未已雄心，确实令人感慨万千。

问题是应该怎样去整合？

打造中国的通用和杜邦

历史是最好的教材。美国类似的重工业化阶段是在1900年前后的30年。当时美国有个人叫卡耐基，号称钢铁大王，他的钢铁公司的产量已经超过了当时的仍被称为日不落帝国——英国全国的钢铁产量。来自华尔街的JP摩根告诉卡耐基，说卡耐基先生你的工厂办得很不错，但是有一个问题。卡耐基问有什么问题？摩根说，就是规模太小。卡耐基听糊涂了，说我已经超过了日不落帝国，怎么还规模太小？摩根讲了一句卡耐基想都不敢想的话，这句话在一定程度上影响了美国的历史。摩根说，我要把你的工厂买下来，我还要把美国其他几个最大的钢铁公司都买下来，把你们整合在一起。一年之内他做到了，他组织了一个财团，把卡耐基和其他几个钢铁公司买下，前后收购了数百家钢铁公司，并把它们整合在一起，形成了的新的钢铁公司——美国钢铁集团，资本金为美国联邦政府该年预算的2.75倍，一举奠定了美国钢铁产业在全球的绝对垄断地位和谈判力[1901年，摩根组织银行辛迪加，买下卡耐基钢铁公司并组建美国钢铁集团，占到美国钢铁生产份额的60%。类似的并购发生在电器、烟草、橡胶、炼油、蔗糖等各个行业中。]。

硅谷奇迹背后的推手

转型另外一个非常重要的方面就是高科技产业和战略新兴产业的发展。最近访问美国的时候途经硅谷[硅谷(SiliconValley)地处美国加州北部旧金山湾以南，早期以硅芯片的设计与制造着称，因而得名。后来其它高技术产业也蓬勃发展，硅谷的名称现泛指所有高技术产业。硅谷是美国重要的电子工业基地，择址硅谷的计算机公司已经发展到大约1500家。其特点是以附近一些具有雄厚科研力量的美国一流大学斯坦福、伯克利和加州理工等世界知名大学为依托，以高技术的中小公司群为基础，并拥有思科、英特尔、惠普、朗讯、苹果等大公司，融科学、技术、生产为一体。]，一共只有不到两个小时的时间，请了一位在硅谷工作的中国人带我们转转。首先看了一个非常普通的房子，乔布斯的故居。在离乔布斯家一英里的地方，看了扎克伯格创业的“基地”。然后去参观了脸谱公司今天的园区，有五、六十个大楼，十年左右的时间，已经不可同日而语。然后去参观了谷歌，看到谷歌的办公楼之间还有沙滩排球场，大概是为了更好地激发员工的创造力。我们还去了KKR。大家如果读过《门口的野蛮人》这本书，应该知道KKR正是上个世纪八十年代策划了美国最大企业并购案的私募基金[1988年KKR主导了对RJRNabisco公司的杠杆收购。]。KKR的旁边紧挨着的几间低矮的小平房，门口写着“硅谷银行”。

我们看到，美国历史上最重要的两次转型，都与资本市场息息相关，并不是偶然的。经济转型是一个巨大的系统性工程，但社会资源配置效率的高下，无疑是决定转型成败的关键。而从长期来看，资本市场配置金融资源的效率远远超越任何其他方式。

无锡尚德之殇

过去几年中，我们国内最热闹的一个产业叫光伏产业，近期的代表性事件，是世界上最大的光伏企业无锡尚德的破产重组[2000年，施正荣创办无锡尚德太阳能电力有限公司，2005年无锡尚德在美国纽交所上市，施正荣以23亿美元身家成为中国的新首富，无锡尚德成为中国最大的光伏企业；2007年，被美国《时代》周刊评为全球环保英雄。2013年无锡尚德宣布破产重组。]。施正荣花了五年的时间成为中国首富，又花了五年的时间沦为赤贫。这个不幸的事实再次提醒我们，高科技产业的轮换速度是惊人的。我们究竟应该依靠什么去寻找未来的新兴产业？

也许我们应该承认自己的局限性，面对不可知的未来，面对快速变化的高科技产业，我们应该更多地去依靠市场无形的手，而不是依靠有形的手去规划或指定行业。过去几年中，大量地方政府热衷于推动光伏企业在当地的发展，如今面临大规模亏损的前景，或等待政策的救援。这或许是有形的手过度干预微观经济决策造成的社会浪费的最新例证。也许有形的手的作用，不应该是直接下河捞鱼，而应该更多的是退而结网，应该是去引进风险投资，引进金融机构，引进科技人才，创造他们相互融合的平台。也就是说政府的着力点应该是培育市场的力量，推动市场的发展，提高市场的效率，尤其是资本市场，让无形的手来筛选和发现战略新兴产业和高科技产业。这样，不仅经得起市场检验的真正优秀的产业能够脱颖而出，即使有失误或损失，也将是局部的并被市场消化。

通产省与128高速公路

有没有其他的发展模式？实际上，就国与国的竞争而言，在上个世纪八十年代，日本曾经一度非常接近美国，甚至大有要超过美国的趋势，搞得美国人很是紧张，但很快凋谢了，其中的原因很多。在高科技方面，日本做了很多带有行政色彩的努力，通产省常年要做战略新兴产业规划[日本通商产业省，简称通产省，2001年更名为经济产业省，其下经济企划厅负责制定产业计划，综合政策调整等职能。80年代初开始，日本通产省、文化省、科技企划厅分别或联合组织调查研究，酝酿了一系列高科技长远规划。尤其以1981年通产省精心部署的第五代计算机系统十年研究与开发计划最为瞩目，后来失败了。]，做了30年，新兴产业几乎全部错过，今天，日本在高科技产业方面依然是跟在美国后面亦步亦趋地模仿。

中国经济的两个堰塞湖

与此同时，改革开放30年后，我国经济社会的发展到了一个新的阶段，出现了一个新的现象，我们把它称为中国经济的两个堰塞湖。从1978年到2012年，GDP增长140多倍，而总储蓄余额增长了1900多倍[数据来源：中国统计年鉴2012，国家统计局。]。巨大的财富积累本身是一件好事，但是财富多了找不到地方投资，就会不断出现炒房、炒矿、炒棉花等各种怪现象。不仅如此，国内炒不够还要去国外炒，据说炒得澳大利亚人买不起房子了，去年澳大利亚政府出了一个限购令，专门针对中国人，这个限购令比较粗暴，第一是罚款，第二是坐牢。去年，还看到一条新闻，说温哥华有很多中国的富二代开着法拉利在高速上飙车，被警察全部抓了起来。我们且不论这些现象严重地损坏了中国人民的形象，一个更为重要的问题是，怎样让这些社会富余的资金回流社会，支持经济的进一步发展，而这些资金本身也需要保值增值。所以我们讲，中国经济的第一个堰塞湖就是资金的堰塞湖。

怎样才能高峡出平湖

应该说，财富的积累和创业的唤醒，这两件事分别都是幸事，是中国社会得以不断前进的动力。但是，却分别形成了两大堰塞湖，成为了悬在我们头顶达摩克里斯之剑，孕育着极大的社会风险。为什么？因为中国的金融市场 尤其是资本市场的不发达，使得这两者无法对接。而如果我们能够打通它们，哪怕是部分打通，高峡出平湖，释放出来的生产力可以不低于包产到户，足以能够使得中国顺利走过未来十年，跨越中等收入陷阱。打通的过程，就是中国金融市场的市场化改革和资本市场的建设过程，而这是一个巨大的系统性工程，需要我们大家的共同努力。

资本市场与十八大目标

我这里选取了十八大报告中所有我认为跟资本市场相关的关键词，跟资本市场最相关的一句话是“加快发展多层次资本市场”。但如果我们仔细研读，会发现十八大提出的未来若干年中国经济社会的主要目标，都和资本市场的发展密不可分。

第一个方面，“确保到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标”，“实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”，如果没有资本市场的支持，经济的转型和可持续增长都是很难实现的。

第二个方面，“深化金融体制改革”，“维护金融稳定”，中国金融体系最大的风险就是银行在金融结构中占比过大，一旦出现大量不良贷款，对于中国经济的打击将是非常沉重的，所以我们必须要加快资本市场的发展，尽快改变这种失衡的状态。

第三个方面，“深化科技体制改革，推动科技和经济紧密结合”。科学技术的产业化进程离开了资本的支持和引导，是很容易找不到方向的。

我们需要一个什么样的资本市场

所以说，中国的未来，中国经济和社会的转型，都会跟资本市场的发展高度相关。那么，我们到底需要一个什么样的资本市场呢？我想，从这个市场本身来说，它需要满足三方面的条件：

第一，它必须是一个公开、公平、公正的市场，或者至少是一个越来越公开公平公正的市场。

第二，它必须是一个高效和透明的市场，必须是一个有效率的市场。当然，市场不可能每时每刻都是有效的，即使像美国这样的成熟市场，也会有发生像2008年那样市场崩溃和完全失效的时候，对经济的打击也是沉重的。但是从长期统计平均来看，市场配置资源的效率还是远远超过其他任何与其竞争的方式，况且我们可以通过大家的努力，使这个市场的效率一天比一天提高。

第三，这个市场还需要具有一定的国际竞争力。现在中国已经是全球第二大经济体，中国股市的规模涨一点是全球第二，跌一点是第三第四，但中国市场的开放度总体来说还是不够。一个全世界第二大的经济体、第二大的市场，不可能和其他国家都不打交道，那么打交道的时候就必须要有竞争力，不能说一打交道就不行了，一触即溃，所以国际竞争力很重要。

那么，对于中国经济社会来说，我们希望这个市场能够起到什么样的作用呢？至少有四个方面：

第一点，推动中国经济转型，资本市场责无旁贷。在经济转型方面，如果有哪个国家比较成功，一定是因为这个国家的经济体制和金融体制相对来说比较市场化，资源配置比较灵活，效率比较高，能够促进刚才我们讲的产业整合和创新经济的发展。

资本市场与四个现代化

第二点，推动中国经济现代化进程。有一次我在南开大学参加会议，应邀在周恩来政府管理学院做一个演讲，暮色中走过南开的校园，正好看到了周恩来总理的雕像，想起来周总理在1975年提出中国要建设四个现代化，即工业现代化、科技现代化、国防现代化、农业现代化，大家想一想，中国的四个现代化中，有哪一个现代化能够离开资本市场？一个都不能。

改革开放初期，我们的企业曾热衷于学习西方的管理经验，今天学通用，明天学丰田，引进一条流水线，学会一种误差法，觉得这就是现代化。其实，真正的现代化，是一套管理体制和机制，是公司治理，是董事会、监事会、管理层的相互制约，是独立董事的监督，是科学决策，就是财务信息的披露，是透明度，是市场机制的约束，只有做到这些，才能叫做真正的现代化，而这些正是企业走上资本市场这个舞台时需要满足的必然要求。所以，所谓的工业现代化、科技现代化，就是中国企业与资本市场结合的过程。国防现代化也离不开资本市场，大家可以看一看美国的军工企业，最重要的军工企业基本上都是上市公司，都是在资本市场这个平台上成长壮大的。这点我们后面还会讲到，我们会看到资本市场和决定国家民族命运的军工行业和战争胜败可以是高度相关的。

可能大家会觉得农业与资本市场的距离比较遥远，其实不然。农业现代化最重要的是两个方面，一个是涉农企业上市，包括农业机械、农业医药等等；另一个是农产品期货。所以我们讲，资本市场是中国经济四个现代化的主要载体，我们有责任把它建设好。

资本市场与中西部跨越式发展

第三个方面，就是要支持中国中西部的跨越式发展。中国未来十年的经济增长，很大程度上要依托于中国中西部的发展。东部的发展速度可能以后不可能像以前这么辉煌了，中西部的经济总量比较小，但是有很大的潜力，是中国未来十年甚至更长时间段里一个非常重要的支柱。