债市下次反弹或来自降准

□财富证券 陈鹏

经历了6月份的资金极端紧张之后，当前市场总体趋于平静，但7天回购利率回落到3.6%之后再难进一步下行，收益率曲线出现一次明显抬升。利率债表现为一级市场推动二级市场收益率不断上行，而信用债成交清淡，收益率易上难下。在谨慎情绪占主导的背景下，预计债券市场在三季度难现趋势性机会，未来若想再次反弹，则需要满足三个条件之一：资金面实质改善，宏观经济超预期下滑，或者货币政策的转变。

从资金面来看，经过6月份资金面洗礼之后，市场对下半年资金面总体并不乐观。尽管美联储不断释放安抚市场的信号，但美国经济复苏的动力越来越明确，美国退出QE的预期不断增强，外汇占款增长短期内难以回到一季度的水平。央行公告显示，6月末金融机构超额准备金率已经达到2.1%，总量充裕。但7月份以来7天回购利率难以回落到3.5%以下，主要原因可能在于，鉴于6月份的资金紧张，特别是管理层对调结构的坚决态度没有改变，金融机构主动提高备付水平，融出资金意愿降低。

从经济来看，经济超预期下滑短期内恐怕也难看到。二季度GDP增长7.5%，低于1季度，但远未滑落到下限以下。6月份工业增加值环比增速也达到0.68%，处于历史平均水平附近。而且尽管投资增速小幅下滑，但消费增速在回升。

未来最有可能的是货币政策意外变化带来债市反弹的机会。主要原因在于，全球经济前景对比的变化带来外汇占款减少，从而倒逼央行重启逆回购甚至下调存款准备金率。

   一般来说，热钱流入流出主要取决于市场对中国宏观经济的预期。在预期向好时流入规模增大，在预期转差时流入减少甚至流出。从外汇占款和PMI指数看，两者也存在明显相关关系。2011年4季度PMI指数回落到50以下，对应的新增外汇占款为负数。2012年2季度到4季度，PMI指数再次回落到50以下，对应的新增外汇占款几乎为零。今年3季度，如果PMI指数再次回落到50以下，则新增外汇占款减少是大概率事件。从经济增速上看，也能得到类似的结论，2012年2-3季度，GDP季度同比增速低于8%，且连续两个季度回落，这也激发了市场的悲观情绪，同期外汇占款维持低位。今年2季度GDP增速也是连续两个季度下滑，因而外汇占款将受到一定程度的影响。

回顾近年来央行货币政策和新增外汇占款的情况，我们可以清晰地看到，公开市场操作的变化与外汇占款的变化密切相关。例如，2012年一季度新增外汇占款维持高位，央行进行正回购；随后的2012年4-5月份新增外汇占款减少，甚至出现负增长，央行除了在当年5月下调存款准备金率之外，还在6月份将公开市场操作由正回购转为逆回购，直到今年春节前。今年1月份新增外汇占款创记录，春节后央行将公开市场逆回购调整为正回购。随后一季度外汇占款呈现井喷之势，正回购也一直持续。如果6-7月份央行判断新增外汇占款显著减少，那么央行仍有可能重新进行逆回购来投放流动性。

最近两次下调存款准备金率也都发生在外汇占款明显减少的情况下。2011年四季度外汇占款减少，当年12月初央行下调法定存款准备金率。另外一次是去年5月份。

   当然，短期内准备金率下调还需要其他条件配合。房地产价格的有效控制或是一个重要前提。无论是2011年12月份，还是2012年5月份，准备金率下调都是在房地产价格同比涨幅较低甚至为负的背景下进行的。而最新数据显示，房地产价格仍未得到有效控制。5月份70个大中城市住宅价格指数，环比和同比都在上涨，且同比涨幅创近两年的新高。其他条件方面，如外汇占款负增长、人民币贬值预期增强也在酝酿阶段。

短期看，资金面仍是驱动债市的直接因素。如果资金面回归正常，意味着央行将重新启动公开市场操作，而正回购和央票重启无疑会加剧市场的担忧情绪。如果资金面出现莫名紧张，则可能是外汇占款的减少造成的，央行重启逆回购的概率增大，对债市反而利好。不过，不管短期利多还是利好，三季度债市可能仍将以调整为主，直到降准条件满足为止。而一旦降准成真，届时或能迎来一波较大的反弹。