经济延续弱势债市侧重“配置”

□本报记者 王辉

尽管经济增速下滑趋势仍没有得到彻底扭转，但上半年宏观经济整体表现仍基本符合预期。分析人士表示，预计下半年宏观经济还将继续在下行压力、结构调整与政策刺激“保底”之间摇摆，总体延续相对偏弱的运行格局，而货币政策实质性收紧的概率较小。不过，市场资金利率中枢以及CPI的小幅攀升，仍可能给债市带来一定负面影响。整体而言，下半年债券市场仍有望处于较有利的宏观环境，利率产品风险相对较小，而信用产品的风险将主要集中在经济变革引发的信用风险上升上面。

经济增速放缓

仍需刺激措施维稳

国家统计局7日公布的上半年和6月份宏观经济数据显示，二季度GDP 同比增长7.5%，6月工业增加值同比增长8.9%，社会消费品零售总额同比增长13.3%，上半年固定资产投资累计同比增长20.1%。至此，上半年主要经济指标都已全部公布。

对于上半年及二季度宏观经济的整体表现，中金公司指出，二季度GDP增速继续放缓至7.5%符合预期。从需求面看，出口大幅低于预期，制造业和基建投资增速放缓，新开工反弹拉动房地产投资增速，通胀上升拉动零售增速加快。从支撑经济增长的三驾马车来看，消费贡献季节性下降，投资贡献季节性上升，出口贡献大幅下滑。其中，最近的6月宏观经济增长动能仍然偏弱，工业增速继续放缓。

海通证券宏观首席分析师姜超进一步分析称，6月数据显示出口低迷，下半年或拖累经济增长；由于高基数效应及表外融资监管的趋严，下半年基建投资增速趋降；6月以来地产销量出现疲态，若无政策变化，下半年地产投资也存在回落风险。综合预测，3季度GDP增速或继续回落至7.3%，4季度回落至7.0%，全年GDP增速为7.4%。

针对上半年宏观经济的表现以及下半年经济稳增长的前景，国家统计局表示，未来仍需出台措施来确保增长。目前市场普遍预期，管理层将会适度推出刺激政策，从而稳定经济增长。而中金公司则进一步解读称，未来宏观政策将带有更多定向宽松色彩，以平衡稳增长和调结构的关系。

货币政策收紧概率不大

利率风险相对较小

在宏观经济增速放缓压力依旧延续的背景下，此间多数机构均对债市下半年所处的整体环境持相对乐观态度。

中金公司等机构认为，今年以来经济增长放缓主要反映房地产泡沫、中小企业融资成本过高、产能过剩等经济结构矛盾对经济效率提高和投资需求扩张的阻碍，因此，预计货币政策将继续有保有压，在稳增长和调结构之间保持平衡。同时，由于6月M2增速大幅下降至14%，而CPI通胀处于温和水平、PPI通缩持续，货币政策收紧可能性不大。

不过，在资金成本、通胀水平等一些相对不确定因素方面，兴业证券、中信建投等机构指出，流动性供给的边际收紧将使下半年资金面仍将可能偏紧，虽然央行仍会维护市场的稳定，但资金成本可能高于上半年水平。但南京银行、申银万国等机构则进一步表示，整体而言，三季度基本面仍将对债市形成支撑，而资金面紧张持续的时间越长，市场对于经济基本面继续回落的预期也就会越强。

综合多方观点来看，下半年利率产品风险相对较小，但机会亦相对不足。一方面，目前中性的估值水平以及料难回暖的基本面决定了利率品收益率上行风险不大；另一方面，基本面带来的机会将被资金面对冲。而在利率风险不大的基础上，信用债的风险将主要集中在经济变革引发的信用风险上升上面。

就债市策略而言，利率产品方面，渤海证券表示，下半年对于配置型投资者而言风险较小，国债品种可以追加配置，而对于交易型投资者而言，四季度可以适当参与中长端交易，而三季度的交易主要针对于短期品种。信用产品方面，海通证券认为，利率风险较低使长端具有安全边际，信用风险上升则需要更多利差来补偿低评级的不确定性，因此建议坚决提升组合评级。