莫谈估值高低 新兴崛起颠覆基金投资认知

最近三年以来A股结构性行情一次又一次提醒了投资者对经济结构转型的关注，反映在2013年股市投资者中，周期抑制、新兴崛起的现实完全颠覆了基金经理传统的投资认知。面对新兴成长的快速崛起，高估值不应是研究成长投资的障碍。

弱复苏

强化风格差异

造成目前周期股被压制，而创业板成长股股价不断上扬的原因恐怕在于经济结构转型的预期。在经济复苏回暖较弱的背景下，投资者并不愿意把资金压在周期股产业链上，哪怕它的估值非常具有吸引力，估值对于当前A股投资的参考性已大幅降低。

当前国内对美日欧等主要贸易国的出口增速低迷，而通过香港转口贸易的出口增速异常高企，显示一些国际热钱可能通过香港转口贸易流入内地，从真实的进出口增速来看，国内经济复苏力度仍然疲弱。南方基金认为当前资金炒作创业板新兴品种实际上反映了经济大环境弱复苏的现实。

5月初公布的汇丰及官方制造业PMI双降也进一步证明当前国内经济复苏依然乏力，财通基金指出5月份公布的PMI，整体在预期之中。中国经济的长期增长动能依然充沛，但就短期而言，经济基础可能需要反复夯实。从经济细项来看，财通基金进一步指出目前经济增长的最大动力来源于地产投资、基建以及城市软环境投资，出口一直在稳步复苏，消费出现分化，服务型、与消费升级相关的消费领域将成为实体经济和股市的亮点，但其他大部分消费将下滑。财通基金表示通胀水平在7月或有显著反弹，再库存过程开启，获将带动企业利润在6月左右复苏，但由于受到二季度资金略微偏紧的压制，加上IPO开闸的事情悬而未决，预期股市在二季度至三季度初可能没有太多整体性机会。进入三季度后期，IPO开闸冲击影响过去之后，随着经济复苏的确认、资金面趋于宽松，届时市场机会或更显著，在二季度IPO开闸前关注重点将更多地集中在通信、传媒、环保、公用事业等行业。

大摩华鑫基金公司人士也认为，短期来看，流动性大概率将维持充裕，且未来一个季度资金价格很可能环比降低。再考虑4月CPI同比2.4%，环比仅0.20%，且其月度波动主要受到蔬菜价格和基数效应的影响，通胀短期内应该仍在可控范围内。资金价格的下行和通胀整体温和都为经济复苏提供了一定支撑，尽管后续经济复苏力度可能依旧偏弱，但弱复苏趋势仍然不改。此前有基金经理就认为，如果国内市场继续保持这种弱复苏趋势，那么创业板的行情则可能进一步延续，经济表现较差，但又处于较弱的复苏形态中非常讨巧地支持了股市的结构性机会，使得资金有更多的信心参与操作创业板的局部性牛市行情。

颠覆基金的投资认知

实际上，最近三年以来的股市行情已经很难用牛熊单纯性的划分股市的属性。股市的复杂程度超出了市场和大多数投资者的预期，无论股市的指数表现如何，每年均有一波结构性行情遥遥领先于市场。这波结构性行情在2011年是反映在文化产业政策，2012年反映在安防监控，2013年则变成以移动互联网、新媒体为代表的结构性走强。

与2011年、2012年文化产业、安防监控不同的是，2013年的结构性行情并不以政策导向引爆行情。2011年四季度文化产业崛起更多的是文化政策出台的结果，而2012年安防监控则主要受益于城镇化政策的推进。但2013年以移动互联网、新媒体为代表的板块性走强则更多的是自身的行业基本面变化。

反映在2013年的行业基本面变化首先是移动互联网逐步商业化的现实，在某种程度上移动互联网已经不再是概念性板块，而是开始获得真金白银的朝阳行业。不仅是中国的移动互联网逐步商业化、货币化的现实，2013年移动互联网、新媒体的崛起还在于整个行业并购的密集爆发。

无论是A股约15家新媒体公司在最近六个月内宣布进行并购，抑或是最近的行业巨头如百度、阿里巴巴、搜狐等一系列收购事件及传闻，都反映出移动互联网行业财富效应显现之后，产业资本的巨头们已开始加速布局，产业资本的加速布局对于国内A股相关板块也起到了推波助澜的作用，同时也推高了A股相关公司的估值水平。

基金公司虽然早前就大量持有新媒体品种，但在结构性行情的推动下，新媒体的股价表现实际上也完全颠覆了基金对移动互联网、新媒体产业的初始印象。依靠不断的对外收购及可观的业绩增长，基金重仓的蓝色光标自去年12月3日以来股价涨幅超过150%，游戏行业的龙头掌趣科技也同样因收购事件出现股价大幅走强，自去年12月3日市场反弹开始后，掌趣科技的股价涨幅截至上周五收盘已暴涨超过168%，同期的乐视网的股价表现则更为凌厉，乐视网自去年12月3日以来股价涨幅超过190%。

当然，移动互联网、新媒体仅仅是2013年结构性行情中的一个代表性角色而已，就当前A股市场而言，也并不仅仅是移动互联网和新媒体，这种结构性行情实际上更多的指向了业绩优良、基本面稳定、成长能力较好的新兴朝阳产业，这也使得指数对于股市的投资的意义大幅减弱，尽管股市表现低迷，但是基金经理或投资者依然可以找到令人艳羡的品种，如基金重仓的欧菲光自2012年1月开始股价至今已有340%的涨幅。

挖掘个股的确定性因素

但基金经理面临的一个问题是，成长股出现如此之大的涨幅后，是选择获利了结还是继续跟随、长期持有?

大成基金认为，宏观经济数据显示，经济复苏仍是一个反复和艰难的过程，目前的经济增速水平和驱动力决定了难以带动企业盈利的全面复苏。与此同时，作为今年以来市场的焦点话题，创业板成长股的大幅走强引领了市场的情绪变化，但在连续上攻之后，这种动能的持续性存疑。大成基金称，尽管本轮创业板的行情主要由绩优成长股带动，但也有不少创业板个股估值不断攀升，部分非理性的上涨已难以消化其对应的高估值，需要留意估值回撤风险。

反映到具体的策略选择上，机构对创业板抑或成长品种的投资判断也存在较大分歧。由于成长股的活跃度有效提高了市场稳定性，尤其是在经济背景不佳的背景下，作为新经济力量的影视、互联网、新媒体等行业表现出穿越周期的经济特征，一些基金经理开始给予成长股更大的想象力。但一部分基金经理则认为在估值过高的背景下，这种股价非理性上涨已严重透支了相关品种的业绩成长性，这类基金经理主张撤离这些估值高企且成长能力仍尚待研究的品种。

因此，在创业板处于一个反弹高位之际，机构对决博弈某个热点品种的现象便屡屡上演。继上周二机构对决乐视网后，上周五机构对决的现象又发生在蓝色光标上。深交所信息显示，蓝色光标的前五大买入席位清一色为机构专用席位，五家机构合计买入蓝色光标超过1.42亿金额，而该股的前五大卖出席位中也出现了三家机构席位，此三家机构席位昨日合计卖出蓝色光标约2770万金额。此外，与蓝色光标同为营销公司的华谊嘉信在连续两日涨停后，该股昨日亦出现机构卖出现象。

但是基金经理减持互联网和文化品种的逻辑更多的在于锁定收益，即便是减持文化板块的基金大多也从一个中长期角度继续看好文化板块，并且互联网文化板块的回调从一定程度上亦有消化获利筹码的需求。与此同时，创业板前期大涨的确吸引了一些原本看淡新兴产业的基金经理。这种对创业板或者文化产业并不抱有浓厚兴趣，但热衷于“做一把”的基金经理也比比皆是，而这一部分机构资金在较短时期内迅速获利显然加大了的兑现收益的需求。因此，文化产业出现的回调包含了两重因素，首先是机构资金真实的减持，由于部分品种本身基本面乏善可陈，行业内竞争能力较差，但估值水平却已处于市场前列，对于这部分品种，机构资金出于安全的考虑进行了较大幅度的减持。其次是部分基金在“参与性”获利后及时止盈，这部分基金经理并不考虑文化产业或具体个股的基本面和长期价值，其主要目的是趋势性和短期获利，以赚快钱为主。

上述信息显示，在经过连续大幅走强后，基金经理锁定收益的意愿大幅度增强。这波市场的上涨行情已完全超越了基金经理的预期，但机构分歧本身也意味着市场炒作氛围可能仍将延续。南方基金相关人士昨日也分析认为，股市低迷导致赚钱效应差，市场新进资金匮乏，从而难以撬动大盘股上涨，转而追逐小盘股，取得局部资金优势；由于IPO一直没有重启，对创业板的资金分流作用没有体现，资金可以放心进行炒作。从估值上来看，大小盘股的估值差距再次接近历史高点，风格转化的压力越来越大，由于上述因素短期内仍未改变，这种两极分化格局可能还会延续一段时间。

考虑到成长股能够依靠业绩增长来完成估值的转换，尽管当下部分品种的估值已处于极高的水平，但由于部分成长股自身稀缺性、独特的商业模式、较好的基本面及当前不断涌现的事件驱动因素，这类品种确定性的长期增长能力是其股价不断增长的重要因素。