步步高：良好发展区域 渠道下沉机遇

1.中西部、东北区域是我们目前在零售板块中选股的主要区域（未来居民收入增速潜力较高，零售渠道下沉空间较大；收入水平位置支持传统百货业态稳健成长以及超市卖场快速成长；电商等新零售渠道供给竞争压力小）。步步高是湖南省区域零售龙头企业之一。

2.公司经营区域为湖南和江西省。至12年底，门店总数134家，总面积约148万平米（其中百货87万平米，自有物业占比60%）。12年实现收入100亿元，增19%，其中超市、百货各占55%和27%；预计13年新开门店20-25家，收入增19%至119亿元，主要来自内生外延稳健增长。

3.2009年底引入外资团队全面接管超市事业部，经过改革和磨合，超市业态展店速度加快、毛利率及人效等获得有效提升。

4.步步高自2009年首次涉足购物中心业态，09年之后开业的11家百货门店均为MALL或MINI MALL模式，预计未来仍将以该业态进行扩展。

多业态、跨区域的湖南民营零售龙头：经营区域为湖南和江西，受经济波动及电商影响相对小，下沉空间较大，湖南消费能力较强。业态涵盖超市、百货（包括购物中心）、家电和批发，2012年四者收入占比分别为55%、27%、9%和2%。超市和百货主力业态适应该区域经济的发展。

超市业态：自2009年底起深度改革，效益逐步释放：2009年底引入外资团队全面接手超市事业部，通过业态重新分类、前后台调整及供应链改善等措施，外延、内生效益正逐步释放，2009-12年，每年展店为5、11、13和14家、毛利率由16.7%提升至17%、人效自41万元/人提升至77万元/人。预计13-15年年均开店18家，收入CAGR14%，毛利率提升至17.1%左右。

百货业态占比提升较快，错位经营竞争压力较小：百货门店以下沉湖南三四线、县级城市为主，有效避开湖南其他零售企业及商业地产商的直面竞争，经营压力小；该业态销售占比自2005年的12%提升至2012年的27%。预计13-15年年均开店5-6家，收入CAGR31%，收入占比提升至30%以上。

定增利于规模进一步扩张：2013年3月以21.42元向天弘基金、盛世发金、鼎丰展金、同和平裕定增5640万股，募资净额11.82亿元，锁定12个月；投向连锁超市发展、衡阳深国投商业中心和湘潭湖湘商业广场。考虑到节约财务费用节约和募资投向开店后摊薄2013年EPS约14%，长期利于规模进一步扩张。

盈利预测和投资建议：公司主营超市+百货业务，其中百货业务受益于湖南较好的消费环境和公司已较为成熟的购物中心经营经验，未来内生（预计SSS15%以上）及外延（年新开门店5-6家）增长将得到较大保障；超市业务经过两年调整改革后，内生效益（毛利率、人效等）有望进一步提升。预计2013-15年收入CAGR19%，净利润CAGR24%；给予其26.6元（对应2013年20倍PE）的六个月目标价，“买入”评级。