改革比复苏更可期 趋势比估值更重要

□中国银河证券研究部策略团队

上周A股弱势下行，再创调整新低，情绪的低迷主要源于银监会捅破了理财产品这层窗户纸。上周四沪指出现了春节后的第三根大阴线，上证综指当日下跌2.82%，此前的两度长阴分别为2月21日当日下跌2.97%、3月4日当日下跌3.65%。鉴于三根长阴不仅改变了市场情绪，破坏了市场逻辑，更摧毁了部分理念。当前负面情绪占据市场主导地位，即将PMI数据、地方“国五条”细则以及资本市场改革的预期将为A股指明短期方向，总体而言市场或维持弱势震荡的基调。

本周关注点：

经济数据及政策

本周即将公布3月的官方PMI数据，这有助于投资者进一步验证经济的走势。最近以来，经济表现一波三折，1月份经济回升力度较强，但2月份和3月上半月却表现较差，这也是春节后股市连续调整的重要因素。

从微观层面看，重卡、工程机械的销售在3月下旬出现明显的回暖迹象，即将公布的PMI数据能否验证经济的改善将至关重要。

上周末一些城市公布了“国五条”的细则，总体来看，基本符合预期，但更多的地方选择了“观望”。对房地产而言，“国五条”细则的影响不大，影响更大的是明年6月即将实行的不动产统一登记制度，这是房产税的基础，对行业的影响将更大更长远。

新管理层对资本市场制度创新和IPO的态度有所明朗，资本市场制度改革继续推进，IPO不会马上重启，这都将在一定程度上减轻投资者的担忧。

改革比复苏重要

趋势比估值重要

诚然，微观经济的回暖迹象很重要，但影响投资和消费的因素比较多，我们对经济复苏的力度仍不敢过于乐观。长期来看，改革令人期待。新政府上任伊始，便展现了截然不同的新气象，这将增加投资者对中国经济和股市长期健康发展的信心。《国务院办公厅关于实施《国务院机构改革和职能转变方案》任务分工的通知》，明确了这些改革的时间表和线路图，我们有理由相信，未来将有更多的改革制度出台。

不过，改革憧憬也会受制于现实的约束。银监会8号文对市场的憧憬充分说明了这一点。商业银行理财业务的投资运作需要规范，这个问题貌似人人都知道，高收益无风险就像“皇帝的新装”。但这层窗户纸一直没有被捅破，如今终于被捅破了。在捅破之前，投资者虽然知道窗户纸的背后是什么，但更加倾向于从“防范风险”和“资金回流股市”这两个角度来考虑问题。如今，这层窗户纸也被捅破直接引发了“信托崩盘”和“流动性收缩”的担忧，市场正在形成冲击性的反应。因此，改革也会带来阵痛，改革方向的乐观和改革过程的曲折会交织影响资本市场的走势。

短期来看，结构性的机会更重趋势而非估值。在改革憧憬与现实约束的平衡中，结构性机会应该更重趋势。从改革的方向看，在经济社会变迁的趋势下，主要看行业发展的趋势，进而判断公司发展的趋势。在经济社会处于转型的十字路口时，趋势比估值更重要。

从周期品的角度来看，改革将改变过去单纯追求GDP的粗放式发展模式，同时改革憧憬阶段，经济不会表现过热，大宗商品等上游产品的价格很难被推高，上游行业的投资也就乏善可陈。因而，投资者应寻找具有垄断地位或盈利稳定的公司。

从中游行业来看，一方面是低端产能的严重过剩，另一方面又是中档和高档产能的相对不足乃至严重不足，中游行业的分化将趋于长期化。投资者应该选择具有技术优势或符合社会发展方向的中游制造业，摒弃产能严重过剩且缺乏创新的公司。

从下游消费类来看，一方面是以白酒为代表的腐败消费、面子消费和工程消费的低落；另一方面也有第一夫人出访后国产大众品牌的崛起。以白酒为例，我们要慎重对待政务和商务消费的转型，正视社会消费风气的转变和消费品投资标准的漂移。同时，我们更要寻找中国的大众品牌和中产阶层消费。

从成长股的角度来看，目前成长股的股价和估值相对较高，尽管如此，成长股仍然是春节以来首次休整期间的明星热点，这再次验证了一个多数情况下适用的道理，即“趋势比估值更重要”。

从行业上看，节能环保、国防军工、TMT、汽车、石化、医药、大众消费等更值得关注。综合来看，4月份市场仍然面临着休整的压力。在休整的后半场，市场负面情绪可能会更重，甚至不排除“黑天鹅”的再度出现，但这也正是勇者思考布局之时。改革憧憬对市场的意义在于为远期注入了希望，我们预期A股不会出现深幅下跌。