B股转H股存在明显溢价空间

□中国社会科学院金融所  尹中立

12月19日，国内首单“B转H”中集集团B转H股正式登陆港交所，当天开盘报12.60港元，较转股前的B股价格9.70港元大涨近30%，截至2013年1月8日，收报14.90港元，较转股价上涨了五成以上，出现明显的溢价现象。

为什么B股转板到H股市场会出现溢价现象?会溢价多少?这些都是市场高度关注的问题。笔者认为，之所以会出现转板溢价现象，主要因为估值体系的差异所致。

我们先比较一下A股与H股的估值情况。从现象来看，2005年之前，同一家上市公司的A股价格一直高于其H股价格；2005年以后，尤其是2007年以后，开始出现H股价格高于A股价格的现象。最近三年里，市值较大的银行、保险、煤炭、公路等行业的蓝筹股的估值水平H股较A股溢价幅度大约在10%-25%之间。之所以出现这样的差异，可能与以下两个因素有关。

一是人民币升值预期。H股市场的投资者主要为境外投资者，对于这些投资者而言，他们购买的H股对应的是以人民币计价的资产，他们获得的收益除了公司账面的盈利外，还享受人民币升值的好处，而A股投资者就不存在这样的好处。从时间上看，人民币升值从2005年7月份开始，该时点与H股对A股形成溢价的时点是一致的。

第二个因素是估值的参照系不同。2008年以后，欧美发达国家的基准利率都降到了接近于零的水平，长期国债的收益率也降到了1.5%的水平。而中国A股投资者的无风险收益率不仅没有下降，而且随着各种理财产品的大量发行反而有所上升，即使是国债的收益率也在4%左右。无风险收益率的差异导致股票市场估值的差异。按照这样的推理，假如未来美联储大幅度提高基准利率，香港市场的估值水平就会下降，H股的估值就再次低于A股估值。

   我们再考察一下A股与B股市场的估值差异。在深中集B股转板之前，B股的平均估值水平大约是A股的50%，即同一家上市公司的B股价格比A股价格要低一半。之所以B股的估值比A股低，主要因为B股市场一直处在被边缘化的状态。B股市场设计之初的使命是为了筹集外汇资本，该使命在2000年以后已经完成。2000年以后尤其是2003年以后，中国出现外汇盈余大量增加的状态，不再需要通过B股市场来筹集外汇资本。另外，国家为了扶持香港证券交易所，很多公司可以通过香港证券交易所发行股票，而香港市场的计价货币也是用港币。在这样的背景下B股市场不再发行新股，已经在B股上市的公司也不许通过发行B股融资，B股市场面临重新定位。

在缺乏新鲜血液的情况下，B股市场不仅受机构投资者关注(从制度上来说境内机构是不能投资B股市场的)，而且散户也很少参与该市场，B股交易十分清淡，流动性极差，大多数个股的年度换手率都不到100%，有些股票的年度换手率甚至少于50%。相对于A股市场的平均200%以上的换手率有很大的差距。流动性差使得B股市场的估值一直低于A股市场。

从上述分析可见，B股估值水平最低，A股居中，H股市场估值水平最高。B股市场的平均价格是A股的50%，而H股价格比A股高10%-25%。因此，从理论上来说，如果B股成功转为H股的话，就存在一倍以上的溢价空间。

从深中集B股成功转板以后，尤其是万科B股停牌后，市场已经敏感地感受到市场的巨大套利机会，业绩优秀的B股上市公司的股价出现大幅度上涨，如深市的“招商B”、“粤电力B”、“南玻B”；沪市的“金桥B”、“陆家B”、“外高B”等都出现快速上涨。但需要指出的是，上述估值水平的比较仅限于蓝筹股，对于非蓝筹股而言，H股的估值水平要远低于A股或B股的水平。

另外，不是所有的B股都具备转板到H股市场的条件的。拟转板公司首先要过财务关，港交所的《上市规则》规定，申请主板上市的公司必须有不少于3个财政年度的营业记录，且上市时市值不得少于2亿港元。与此同时，企业还必须通过有关的财务表现测试。此外，在公众持股方面，该《上市规则》要求，企业上市时公众持股占公司已发行股本的比例至少达到25%，或以市值计达5000万港元，以较高者为准。《上市规则》还要求，流通股占公司已发行股本总额的百分比不得少于15%；企业的拥有权和控制权至少需于最近一个财政年度大致维持不变，企业的主要管理层至少需在上市前3个财政年度维持不变。

总之，在B股改革的背景下，B股市场再次面临很好的机会，尤其是业绩好的B股，投资者可以充分享受B股转板至H股而形成的溢价收益。