2013年债市猜想：牛弱熊强 票息为王?

新华08网北京1月4日电(经济参考报记者 韦夏怡 北京报道)经历了2012年的快速扩张，对于2013年的债券市场，市场研究机构的判断更趋谨慎。各大机构的观点综合起来可以表述为:在经济小幅回暖、通胀温和可控，货币政策将以中性为主，资金面保持总体稳定的大趋势下，2013年债市难以出现趋势性行情，市场或可捕捉波段性机会，而“票息为王”或成债券投资主线。

猜想之一:大扩容后出现违约“第一单”

实现概率:70%

根据全球数据提供商Dealogic统计，2012年中国债券发行量高达4511亿美元，创历年新高。中国发债规模也由2011年的全球第七位跃升至2012年的第三位，仅次于全球发债大国美国和德国。

业内人士普遍认为，2013年债市扩容的现象将会持续。一方面，债券融资利率更市场化，成本明显低于银行贷款，可发债的企业多数会放弃贷款而选择发债；另一方面，随着经济企稳，2013年企业的开工意愿增强，融资需求也将更加旺盛。此外，低风险理财需求持续攀升，利率市场化进一步激发了普通投资者对固定收益类产品的关注，从而在债市供需两端都能获得充足的动力，债市扩容的空间仍然较大。

在大规模扩容的同时，2012年以来对于债券尤其是信用债违约风险的担忧也在加剧，然而中国债券市场到目前仍保持着“零违约”的纪录。证监会主席郭树清就曾这样描述中国资本市场的“两个不正常”——债市不违约和股票不退市。在股票不退市的“神话”已然打破之后，债市违约“第一单”似乎为时不远。

2012年，由于在海龙事件和赛维事件中接连出现政府“兜底”，导致市场对信用风险已极端麻木，但这种人为抑制违约的状态显然不可持续。银行间市场交易商协会副会长时文朝近期亦表示，未来债券市场违约事件会成为一种常态。

从目前出现过违约风险的几家企业来看，都属于银行承销的客户，而对于任何一家银行来说，谁都不想背负第一单违约的“罪名”，因而通常都会协助政府和企业缓释风险。但随着券商承销债券业务增多，券商的资金实力远逊于银行，其未来的违约几率相对较高。

猜想之二:债市监管进一步加强

实现概率:90%

2012年，债券市场的监管得到进一步加强。2013年，这种趋势仍将延续。

2012年12月20日，证监会通报了陈玉璟债券市场操纵案，并对此案作出行政处罚决定，这也是我国首起债券市场操纵案。

根据通报，证监会于2011年12月根据上海证券交易所监控发现的线索对陈玉璟债券市场操纵案立案调查。经查，陈玉璟通过控制本人及其亲属的4个证券账户，操纵相关债券交易价格。2011年7月19日14:59后，陈玉璟以91.90元交易某只债券2手，致使该债券收盘价为91.90元，跌幅5.27%。2011年7月21日14:59后，陈玉璟以104.97元至110元交易该债券11手，致使该债券收盘价为103.31元，涨幅8.75%。此外，陈玉璟还用相似的手法于2011年7月19日、2011年8月22日至8月24日以及2011年9月2日操纵多只债券交易价格。

证监会认定，陈玉璟的上述行为违反了证券法的有关规定，构成了操纵证券交易价格的行为。证监会决定，依法对陈玉璟处以20万元罚款。

证监会有关部门负责人指出，债券市场是证券市场的有机组成部分，促进债券市场稳定健康发展是证监会的重要职责。对于债券市场的违法违规行为，证监会一直予以密切监控和坚决打击，希望债券市场参与者以本案警示自身，严格按照法律法规进行投资和交易，不要以身试法。

猜想之三:利率品种处于“小年”

实现概率:80%

从2012年利率品种的指数回报来看，2012年总指数回报率在2.2%附近，其中国债回报强于政策性金融债回报，固定利率债券回报总体强于浮动利率债券回报，但各类债券品种的回报均未跑赢资金成本。

展望2013年，国泰君安认为，宏观经济在2013年将企稳回升总体趋稳。预计GDP增速上半年回升至8%，下半年回落至7.6%，而全年GDP增速为7.8%。物价方面，预计2013年物价呈现前低后高走势，CPI到年底回升到3.8%左右，PPI将在三季度后回升到4.1%左右，此后PPI涨幅将随经济放缓而回落。预计2013年CPI均值稳定在2.8%左右，PPI均值回升至1.8%左右。

预计2013年上半年，利率债长端波动中枢随经济通胀回升而小升；下半年，经济降通胀升使利率债也难觅大牛市。由于理财对储蓄的侵蚀和理财资金成本较高，银行资金成本趋升使短端利率较常年偏高局面仍难扭转，曲线斜率仍低于历史均值。预计政策性金融债供给和利差将保持稳定，利率小升下高票息优势依然。

申银万国分析师屈庆指出，从经济基本面来看，对于利率品市场并非是好事，这可能决定了未来的利率品市场缺乏系统性做多趋势。“未来的流动性将强于2012年，流动性因素将相对为债券市场提供利多性质的支撑，总体来看，这也会给投资者提供一些波段性操作的机会。”屈庆认为，综合衡量基本面影响和流动性影响，2013年的利率市场处于“小年”，可以指望的多为持有期总回报，分解到资本利得项目中，结果可能令人失望。

“随着未来利率整体水平趋于平稳，传统意义上利率债通过波段操作获取资本利得的机会将变得稀少，未来利率品的投资将更多的来自于创新的机制和产品；而随着利率市场化的推进，利率衍生品将成为控制和对冲利率风险的重要手段，日益成为利率投资的重要组成部分。”国泰君安债券分析人士指出。

猜想之四:交易重点转向信用债

实现概率:60%

2012年，信用债的表现可圈可点。市场人士认为，在资金成本越来越刚性的背景下，未来机构的交易重点将逐步转向信用债。

“2012年在债券史上是非常特殊的，尽管对经济悲观的预期一直笼罩着市场，尽管从股票市场持续下跌中也透露出市场对经济的悲观预期，但债券市场表现依然出现明显的分化。理应受益于低迷经济的利率债表现较差，而信用债特别是低评级品种的牛市却贯穿全年。”申银万国分析师屈庆指出。

统计显示，2008年以来，包括短融、中票、企业债、公司债等在内的信用债券发行规模快速上升，2008年至2011年的净发行量分别达到6846亿元、14173亿元、11518亿元和16272亿元。2012年，各类信用债的净发行量更是一举突破2万亿元大关，达到22205亿元。预计2013年我国将继续实施稳健的货币政策，在稳定信贷的同时，更多地通过社会融资来解决资金短缺问题，与此相对应，信用债的发行规模在2013年仍会居高不下。

“在信用债市场方面，2013年经济将逐步企稳，企业融资环境会逐步改善，因此整体看，企业的信用风险下降，有利于信用债市场的运行。但整体债券市场缺乏系统性机会，再加上社会融资结构变化导致信用债供给较多的趋势不会改变，以及信用利差已经从历史高点明显回落，信用债缺乏交易型机会。当然，信用债票息高，而且从未来几年看，随着人口老龄化的加重，市场对债券类资产特别是信用债的需求会明显增加。”屈庆认为信用债从配置价值角度来看，依然具备非常高的投资价值。

“2013年信用债市场行情会在这样一种格局下演绎，信用利差继续像2012年一样大幅下降的空间虽然不大，但信用债投资仍能给投资者提供稳健的投资回报，市场的波动来源于债券供给和市场流动性二者力量的角逐。”农银恒久增利债券、农银增强收益债券基金经理史向明指出，导致信用债市场出现大调整的风险有三:一是信用风险急剧上升，出现较多的信用违约事件；二是收益率快速下行，即使采用杠杆方式投资债券的收益率也不再具有吸引力；三是通胀上升，央行货币政策转向，无风险资金价格上涨。这三项风险是每个债券投资者需要密切关注的。

在谈及信用债投资品种选择时，万家基金固定收益总监邹昱指出，应回避那些财务数据持续恶化的企业，还有就是要基于基本面风险的考量，“比如2012年初像光伏、造船还有工程机械、钢铁这些行业整体的基本面是在恶化的，我们就把这些行业全都给回避掉了。”

屈庆则指出，风险将是2013年信用债市场的关键词。他强调，信用债市场未来面临流动性风险。首先从基本面看，债券市场流动性并不会比2012年更加宽松。其次，中央经济工作会议明确提出要加大社会融资总量的规模，这意味着信用债供给压力大。第三，影子银行监管的不确定性加大信用债资金来源的不确定性，并加大市场资金的波动。第四，债券市场出现系统性风险，大类资产轮动引发的流动性从债市转向风险资产。第五，保险等信用债市场主体随着投资范围的扩大，降低对信用债的需求。

从市场节奏看，上半年经济确认底部，个别行业和企业信用风险释放仍不能回避，信用利差不支持继续下降，影子银行清理加大低评级债市的调整风险，如果清理力度大，风险释放也会更大。下半年经济回升，企业违约风险降低，但随着通胀抬头，债市出现系统性风险，信用债流动性利差扩大，同样面临风险。

猜想之五:可转债迎来配置时机

实现概率:60%

2012年，可转债整体表现好于正股，电力转债异军崛起。根据招商证券的统计，截至2012年11月末，可转债指数下跌1.3%，可转债平价指数下跌9.27%。个券中巨轮转2表现最佳，累计涨幅达25.8%。分行业来看，电力板块转债表现突出，国投、川投转债分别上涨16%、8.7%。

2012年以来，标的资产波动率处于下降通道，可转债转股预期低迷。招商证券指出，自2009年以来可转债正股波动率水平一直处于下降通道，2012年以来可转债正股历史波动率均值自31.7%下降至28.8%。以可转债隐含波动率而言，2012年以来呈现出一个倒V型走势，总体维持一个较低水平，目前处于近三年的低位，显示出市场给予可转债的转股预期低迷。

“基于2013年A股市场仍处于弱势震荡判断的前提下，可转债市场不可能迎来趋势性的上涨行情，可转债应坚持低仓位的配置策略。”招商证券相对谨慎地指出，在可转债的低仓位配置中，建议重点关注低估值品种的防御价值。从可转债波动率反映的转债期估价值来看，目前国投、巨轮、重工、国电、川投、石化、美丰、海运、博汇转债的期权价值存在一定程度的低估。结合可转债的溢价率估值，建议关注国投、巨轮、重工、国电、川投和石化转债。

安信证券称，虽然目前市场偏债型可转债债性支持力度较强，偏股型可转债的估值水平在历史低位，向下空间有限，但是考虑到近期债底价值和转换价值提升的难度较大，仍然建议多看少动，不建议波段操作，而是以择机配置为主。

不过，国泰君安认为，基建、地产和汽车等领先指标已经连续两个季度回升，而社会融资总量持续多增，政策层面“稳增长”取向不变，预计当前经济回升势头仍能持续。受益于经济复苏，预计PPI未来一年持续向上，企业利润增速有望持续改善，但股市估值却屡创新低，二者走势严重背离，左侧低配机会难得。

“中国经济转型成功前，权益市场恐怕还是更关注增速下台阶，此间权益难以反转，转股预期弱化，可转债不再'必转’，满足苛刻发行条件但却不能转股的大中盘可转债将充斥市场，在压低估值的同时，也提供了一定的流动性溢价，可转债将从右侧博边际的品种，转变为长期配置的标的。”国泰君安在近日发布的策略报告中指出，近期一、二级市场可转债收益率向信用债趋近，已有苗头。

上投摩根轮动添利债基拟任基金经理杨成则表示，“2013年宏观经济企稳，随着利率市场化，直接融资比率将逐步提高。信用债在2013年上半年及今后较长时期内都会存在持续的投资机会，也会是债券市场绝对收益的主要来源。另外，可转债也有机会，因为经过三年的调整，可转债的配置价值已极具吸引力。”

此外，国泰君安强调指出，小盘可转债总有转股预期，无论是偏股型的巨轮、美丰转债，还是偏债型的海运、中鼎转债，都可能有业绩、题材上的催化剂，推动正股、转债大涨。然而，市场整体低迷，各公司业绩高增也需等待，如巨轮近期接连公告大额硫化机合同，但受产能瓶颈制约，预计2013年产量增长在20%以内，各公司促转意愿无需置疑，但实现高平价/低(或负)估值下的自愿转股易，满足强制转股条件难，且高杠杆投资者须警惕流动性枯竭，建议谨慎增持。