年内市场波动小 择券过年为上策

□东海证券研究所 鲍庆

流动性稳中偏松

经济面继续改善

如果按照本周2000亿元的逆回购投放量来估算的话，12月份公开市场共有近5000亿元的逆回购到期，加上全月1180亿元的央票到期量，12月份的资金面回笼压力约在4000亿元左右，鉴于年底万亿元左右的财政存款投放，月内资金面压力不足为虑。另外，由于央行在年内降准的必要性已进一步降低，故使用逆回购操作手段来平滑资金面波动将会延续，预计资金利率在月初和月中保持平稳的几率较大，在跨年之前会有小幅的上行压力。

再看基本面的情况，推动近两个月经济数据改善的主要因素有以下几个方面：其一，在“稳增长”政策的刺激下，投资拉动的积极效应持续释放，在需求拉动和企业融资环境持续改善的情况下，基建相关产业链上(建筑、建材、机械设备等行业)的国有企业首先受益，并逐渐向上游行业传导，使工业增加值以及固定资产投资增速逐月改善。其二，去年年底因欧债危机和国内需求疲弱造成的经济增速的快速下滑使去年四季度的各类经济数据都很难看，但“基数效应”会为今年四季度的同比经济数据的企稳带来正面影响。这些因素同样将成为支撑11月和12月份经济数据继续改善的根本原因，也是推动债券市场风险偏好上升的重要动力。

利率品上下两难

在风险偏好的压制下，利率产品震荡调整的趋势难以扭转，更值得关注的是调整的幅度和区间。我们认为年内利率产品收益率曲线上下的空间都很有限，阶段性的底部区域已经形成。

一方面，外汇占款的回升、年底财政存款的投放将使四季度银行体系流动性维持在中性略偏宽松的状态，央行在年内降准的必要性已被进一步削弱，同时经济的企稳迹象所带动的通胀温和回升预期也会收窄降准工具的使用空间。另一方面，我们认为短期经济数据的改善并不意味着经济的企稳回升，起码目前来看，我们没有看到需求提振并且拉动经济复苏的趋势形成。目前企业资产负债率仍处于历史高位，利润增速仍在底部徘徊，且私营企业的经营状况可能更能说明问题。由基建投资为主导的刺激短期内可以改善相关国有企业的盈利状况，但代表着实体经济最活跃层面的私营企业经济体的经营状况仍在恶化，这也一定程度上印证了我们的担忧不无道理。所以，在市场未看到基本面形成企稳复苏趋势之前，利率品收益率大幅上行的风险不大，建议投资者持有观望。

信用品配置价值较好

从近1个月来信用债市场的表现来看，鉴于市场风险偏好继续上升，高评级信用品种的表现依旧不尽人意，从11月初至今，AAA和AA+品种的收益率累计上行幅度接近20BP，其中尤以2年期以下的短期品种调整幅度较大。与之形成明显对比的是中低评级的信用品种，其中AA-和A+品种表现较为抢眼，累计下行幅度在20BP之内。随着基本面企稳的显性化，中低评级信用债的走好反映了债券市场情绪的演化，投资者可随之布局。

在品种的选择方面，基于企业和地方政府两个维度考虑，我们认为这两者的融资缺口仍需填补，城投市场的供给压力仍较大，但从行业或公司评级下调风险以及实际违约风险来看，城投债品种的整体配置价值仍然优于产业债，因此依旧建议投资者买入持有中短期资质较好的AA或AA-新发品种，为明年的信用品投资提前布局。