转债市场短期有风险中期有机会

□中信证券 吴闻

基于对年内股市中性偏谨慎的看法，我们预计转债市场短期存在下跌风险，但低估值转债的下跌空间不大。考虑到明年一季度股市有望出现结构性行情，对届时转债市场可谨慎乐观。

当前经济已经弱复苏，但考虑到海外风险因素，未来经济能否持续回升还有待观察，同时资金面谈不上乐观，因此我们对年内股市的看法中性偏谨慎。

首先，基建投资加快和出口超预期增长是9月和10月经济回升的主要因素，但未来经济能否持续回升还有待观察，海外风险是主要影响因素。一方面，人民币升值预期导致部分热钱借道贸易流入国内，出口数据有可能偏乐观；另一方面，美国财政悬崖问题和欧债问题如果没有妥善解决，美国和欧洲经济可能再度下滑，将对国内出口产生负面影响。

其次，资金方面，9-10月人民币兑美元即期汇率出现持续升值，特别是9月份外汇占款增长较快，让市场产生流动性有望宽松的预期。但人民币升值的短期因素不足以成为资金面继续改善的理由，相反，临近年底企业可能面临资金较紧的状况，对股市影响偏负面。

目前来看，影响明年一季度转债市场的主要因素有如下三个方面。

纯债市场方面，如果没有超预期的政策出台，预计经济在明年一季度处于“弱增长、低通胀”的可能性较大，流动性也相对宽松，明年一季度债券市场走势将相对平稳，预计转债的债底变化不大。

估值方面，民生转债预计于12月发行，平安转债如果审批进展顺利，有可能于明年一季度发行，大盘转债的连续供给将继续对估值形成压力。如果股市没有出现大幅回升，那么转债估值预计仍将位于当前的绝对低位；反之，如果股市回升幅度较大，当前转债持仓较低的固定收益投资者将加大配置力度，即使存在供给压力，转债估值也将扩大。

股市表现仍然是决定性因素。过去几年的A股市场在一季度表现总体较好，原因是基金在年初调整行业配置，往往出现主题性的投资机会。例如，2010年一季度，市场对传统行业未来前景比较悲观，开始炒作“高成长”的中小股票和区域振兴题材；2011年一季度，“高成长”股票的高估值泡沫破灭，市场转向具有盈利较为确定、估值较低的大中型企业，高端装备制造成为热点；2012年一季度，市场对于政策放松存在预期，弹性较高的有色煤炭等周期性行业以及受益金融改革的券商行业涨势较好。

展望2013年一季度，股市可能将呈现结构性行情，高估值的中小市值股票在产业资本减持压力下存在较大的下跌风险，而低估值的蓝筹周期股受益于基金仓位调整和年初信贷集中投放，将存在上涨机会。因此，对正股多数属于估值较低的蓝筹周期行业的A股转债市场，我们对其明年一季度的表现持谨慎乐观态度。

总体来看，考虑到转债市场年内存在下跌风险，明年一季度谨慎乐观，当前时点投资者仍需控制转债仓位，如果要增持，12月中下旬可能是较好的时点。对于已经持有的转债，如果仓位较重，从控制机会成本角度考虑，可以考虑适当减持；如果仓位不重，则当前减持必要性不大。在券种选择方面，建议仍以防御为主，重点配置兼具防御性和进攻性的石化转债、南山转债，适当持有中行转债，少量持有工行转债和国投转债。