逐步建立市场选择的基准利率体系

□外交部国际经济司 高伟

基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，在利率体系中处于基础性地位。当前我国正在推进利率市场化改革，改革的重要内容之一就是要构造以市场资金供求为基础、以基准利率为引导、货币市场利率为中介的利率形成和传导机制，基准利率的选择是市场行为，应由市场选择。

国际上，同业拆借利率和回购利率是重要的基准利率。以同业拆借利率为基准利率的国家有英国(Libor)、美国(FFR)、日本(Tibor)、新加坡(Sibor)等；以回购利率为基准利率的国家有德国(1W和2W回购利率)、法国(1W回购利率)、西班牙(10D回购利率)等。在我国，由于金融市场的分割，定期存款利率、Shibor(上海银行间同业拆放利率)、回购利率和国债收益率等都实际上承担或多或少的基准利率职能。

我国普通民众在投资时，一般将银行一年期存款利率作为市场基准利率。但近年来一些地方高利贷问题严重，官方设定的定存利率与市场实际利率严重脱节，再加上定期存款利率相对“静态”，不是市场形成的，其基准意义被打了折扣。

Shibor被寄予厚望。Shibor是参照Libor(伦敦同业拆借利率)建立的，与Libor既相似又有所区别。Libor是离岸的欧洲美元的基准利率，完全由市场自发形成，不受监管，报价质量靠市场自律保证。而Shibor是在岸的人民币基准利率，有统一的交易平台，透明度高，在央行的监管下运行，建立了报价行淘汰制度，强调报价成交义务并引入第三方考核制度。

与Libor相比，Shibor的机制建设应该更完善。即便如此，巴克莱银行操纵Libor丑闻曝光后，Shibor还是因为与Libor相似而受到质疑。目前Shibor面临的主要问题有以下几点：一是统计采取的是虚盘报价，报价行没有在报价水平上成交的义务，导致成交价与报价之间可能存在背离。随着期限延长，Shibor同实际成交价之间的差距逐步扩大。二是报价行偏少，只有16家，都是大型商业银行，融出资金量大，报出的价格趋同，不能代表中小金融机构对市场流动性的判断。三是中长端成交稀少，代表性不强。四是Shibor在其他金融市场上的地位还有待巩固，比如我国债券市场上大部分浮息债仍采用1年期定期存款作为定价基准。

在充分吸取Libor操纵教训的基础上，我国需进一步完善Shibor形成机制。比如，建立强制交易制度和点击成交机制，增加报价的真实性和可操作性；扩大报价行群体，增加对市场有影响力的中小银行的数量，如农信社、邮储银行等；逐步扩大剔除的报价数量，降低异常或错误报价对Shibor的影响；大力发展同业拆借市场，形成Shibor报价的支撑；加强金融监管，打击市场操纵行为等。

除重点培育Shibor外，建立在真实交易基础上的回购利率，也可作为基准利率的后备。近期央行通过公开市场连续操作逆回购，既释放了流动性，拉低了市场利率，又传递了央行的调控信号，引导了市场预期。正逆回购利率基本为二级市场利率设定了上下限，回购利率作为银行间“资金锚”的作用得到强化。如果后期能坚持不同期限逆回购的大量长期操作，可加强回购利率的基准作用。另外，随着人民币国际化和香港人民币离岸中心的发展，在香港培育人民币Hibor(香港银行同业拆借利率)，也可作为Shibor的离岸参考。

由于种种原因，Shibor变动难以影响到中长端，甚至出现长短期利率倒挂的现象，限制了Shibor的基准作用。完善Shibor期限结构需要一个过程，所以将国债利率(国债二级市场的收益率)作为中长端基准利率也是可以考虑的选择。国债市场是财政政策与货币政策的结合点，进入流通市场的国债成为跨资本市场和货币市场的金融产品，与各类金融产品有较强的关联性。美国等一些国家就将国债收益率作为重要的基准利率。理论上讲，国债利率满足基准利率的基本条件要求，是无风险利率的最佳选择。但在我国，由于银行间债券市场和交易所债券市场分割，银行间债券市场交易规模明显大于交易所债券市场，使交易所国债收益率的代表性受限，但总体看，债券市场的一体化应是大势所趋。

另外，随着国债市场规模的不断扩大和制度完善，恢复国债期货的呼声越来越高。如果国债期货得以恢复，将与定期存款利率、Shibor、回购利率、国债利率等共同形成更完善的基准利率体系。该体系运行一段时间，经过比较和竞争，逐步选择出最有代表性的核心基准利率，应该是比较稳妥的做法。