创业板必然的价值回归

□张翔

创业板推出至今已整整3年。发布时间最早的创业板指数是申万创业板指数，该指数基期设在当年11月5日，初始点位为1000点。而到今年10月30日，该指数收于672.59点，累计跌幅为32.7%。若与历史最高点1333.63点(2010年4月12日)相比，累计跌幅高达49.6%。

高成长是投资者对创业板的热情憧憬，同时也是其高估值的重要支撑。但创业板高成长的预期无法兑现，其价值回归也成必然。2009年末，创业板共有36只股票，当年净利润增速达到48%。虽然颇有高增长的态势，但年末其市盈率达到79倍，过度的追捧已导致估值的泡沫化；2010年末，公司数量增加到153只，当年净利润增速下滑至29%，而市盈率仍高达71倍，个中风险不言而喻；去年年末，股票数量膨胀至281只，当年净利润增速萎缩至12%。虽然2011年创业板经历了有史以来最大的跌幅(年跌幅达36%)，但年末市盈率仍有36倍之高。

今年前3季度，创业板公司整体净利润同比下滑6%，与中小板整体下滑9%相比，实在看不出创业板公司质地有何特别之处。就估值而言，截至10月末，创业板整体市盈率为33倍。若业绩无明显改善，我们很难相信其估值已处合理水平。

在证券市场上，非理性投机从来没有停止过，但从来也不会持续太久，毕竟故事终有讲到头的那一天。回想美国纳斯达克市场，也曾经历从疯狂到理性的回归。2000年狂热投机网络科技股之时，纳斯达克指数的市盈率曾超过150倍，但随着泡沫破灭，2003年末其市盈率回落至56倍。该指数今年已创出10年以来新高，但市盈率也就17倍左右。与标普500指数14倍的市盈率相比，其估值溢价率仅为20%。

就具体上市公司而言，我们可以期待把握高成长的投资机遇。但是，高成长行业往往也是风险最高、淘汰可能性最大的，毕竟成功的企业往往只是少数，而且能够持续高成长的企业更是寥寥无几，因此对于整个市场而言，高成长、高估值无疑是遥不可及的事。以纳斯达克指数为例，虽然其成分股中黑马频出，但2006年至2011年6年间，其整体盈利年复合增速仅有17%，这一增速与其目前17倍的估值十分吻合，反映出投资者对其增长的理性预期。

对于创业板未来的整体盈利表现，我们并不认为其能够明显优于纳斯达克。首先，创业板的行业结构逊于纳斯达克。分析纳斯达克100指数可以发现，信息技术股票的市值比重为63%，其次为可选消费，比重为17%，医药健康的比重为11%，三者合计90%。以上三个行业均是美国占据全球优势的领域，竞争力极为突出。

就创业板而言，信息技术比重虽高达33%，但我国信息技术产业的竞争优势并不强，特别是技术领先的企业有限。此外，工业与材料行业的市值比重偏高，为34%。这些领域存在较多周期性企业，将在经济减速与转型中面临挑战。

其次，我国中小企业的发展环境有待改善。虽然支持中小企业发展的政策在不断推出，但在国企强势主导经济的背景下，中小企业的发展环境还存在较多不确定性。

此外，一些现阶段特有的因素也会影响企业发展，如企业上市前存在包装成分，上市后增长动力明显放慢；还有一些创业者将上市视作创业的终点，上市后忽视企业的可持续发展，却重视财富的兑现。

可以预期，随着普通资质企业的不断加入，未来创业板整体盈利增速至多在20%-25%。如果再考虑到市场扩张对估值的压制，对创业板中长期的估值定位应该有一个理性的预期。总体来看，即便创业板整体业绩有望逐步企稳并趋于回升，但考虑到估值仍有下行空间，我们对指数整体表现并不乐观。

站在投资的角度，指数化投资创业板显然不是个好选择，有条件的投资者不妨以审慎、挑剔的眼光在创业板上市公司中寻找好的标的。事实上，在现有的355家上市公司中，仍有35家公司连续3年(2010年、2011年及今年前三季度)实现30%以上的利润增长。按行业统计可以发现，信息服务类企业有13家，医药生物类企业有10家。这两个行业正是主流观点一致看好、未来成长性十分确定的领域。