四季度：看空成“时尚” 看多疑似“非主流”

今年以来，市场先生总与一致预期反着走，在一致预期多次被证伪后，看空逐步变为了一种时尚。纵观今年最后一个季度的策略报告，看空基本已成为券商主流认知，这其中经济短期看不到中期底当然是最大的支撑因素；不过，市场先生真的会照搬“一致预期”吗?所谓的“非主流”认知———看多会否反而一跃成为四季度的黑马?

安信证券：“三座大山”压制四季度行情

站在现今的时点上，我们对于A股四季度的看法依然十分谨慎。一是由于经济增速放缓背景下的企业盈利能力继续下降；二是由于金融市场国际化和市场化背景下的估值国际化和市场化。此外，中小板和创业板首发解禁潮也给A股形成了第三重压制。展望明年上半年，基于成本端的调整叠加海外经济周期的反弹，国内可能出现企业盈利的短周期反弹，预计届时市场有机会借此产生一波反弹行情。

首先，在企业盈利方面，根据半年报的数据，我国非金融上市公司ROE（TTM）的水平回落至9%，正在向历史较低水平靠近。分季度看，非金融类上市公司净利润二季度同比增速为-22%，一季度同比为-15%，较一季度下滑7个百分点。分行业看，如果扣除季节效应影响，除了公用事业、农林牧渔和交通运输以外，大部分行业盈利能力还处于下降趋势之中。预计今年四季度至多能够看到由于基数效应产生的净利润同比增加，但是企业的盈利能力还是很难在今年出现改善。

其次，随着国内金融市场改革进程的深入，A股估值体系也正在经历着国际化与市场化的过程。新股发行的市场化改革、转融通机制、退市制度改革以及将来的国际板建立，这些措施都将促使A股市场估值逐渐与国际市场接轨。如果未来一到两年，国内金融市场的国际化和市场化得以大幅度推进，A股股票许多高溢价现象也可能因此逐渐消失。

此外，从近期来看，10月底将出现中小板和创业板首发解禁的高峰，并且这一高峰将持续到明年6月份，平均每个月中小板、创业板解禁的规模约700亿元。按照以往重要股东二级市场减持的数据，中小板、创业板减持的比例可能在20%或者更高，那么届时每个月仅中小板和创业板首发减持的规模就可能超过IPO的规模，这将对小市值、高估值板块造成冲击。

综合考虑以上因素，我们预计A股市场四季度应该不会有太好的表现。明年上半年，如果全球的经济周期出现反弹，并且随着国内产能利用率的逐渐提高、劳动力成本和财务费用的调整，企业盈利能力可能出现短周期反弹。届时我们预计调整到位的国内A股市场也会出现相应的反弹。周期股与消费类、成长类股票前期存在较大的估值差异，反弹中两者的估值收敛令周期股具有相对收益的概率更高一些。

中信建投：关注强周期行业

我们认为经济周期正运行在从中周期第一库存周期向第二库存周期转换的过程，建议逐渐加强周期行业的配置。

首先，从周期运行的时间规律看，第一库存周期下行时间15-17个月，本轮中国经济的第一库存周期调整自2011年3月开始至今，调整时间已比较充分。其次，我们的研究表明，库存周期转换具有价格前提。二季度以来原材料价格大幅调整后，生产成本虽然不能说绝对低，但已经到了投机及部分生产商能接受的水平。再次，从影响周期运行的力量来看，代表需求端以及周期的先行指标的房地产销售与投资、汽车销售、基建投资出现复苏，M1环比回升明显，这是当前能看到的比较积极的因素。加上近期稳增长政策相继出台，库存周期复苏概率大增。

但我们也看到，当前经济周期运行的复杂性远远超过以往。首先是以美国为首的量化宽松政策相继推出，大宗商品价格显著上涨，一方面使得生产成本显著提高，另一方面更加重了中国的通胀预期。其次，从周期转换机制看，资金价格仍然偏高，而四季度CPI水平有可能保持在2%以上的水平，对货币政策有所掣肘，资金价格难有显著下降，经济周期难有趋势性反转。总体而言，我们认为四季度中国经济应会有所反弹，企业基本面也将逐渐好转。

因此，无论从市场面还是经济面来看，市场具有反弹的基础。短期而言，在经历了较大幅度调整后，市场运行逻辑可能从单纯的看淡经济，向看多政策转换，预计大盘运行区间在2000-2300点。品种方面，看好周期行业反弹，建议关注：非银行金融、建筑建材、机械、化工、有色、煤炭、地产等周期行业及医药、信息等行业。