融资融券将成股市“减震器”

□万联证券研究所副所长 王大刚

当前转融通的各项业务正在积极推进，前不久证金公司、上交所和深交所分别发布转融通业务三项细则和证券出借交易实施办法，近日证金公司也已经正式启动转融资业务试点，券商端的转融通业务系统全部成功上线。笔者认为，从各国推出融资融券后的股市表现来看，并没有加剧股市的波动性，长期来看能够起到股市“减震器”的作用。

与商品、股指期货等信用交易一样，融资融券的出现也是为了满足人们规避风险的需求。早在17世纪初，股票交易在荷兰阿姆斯特丹诞生时，就出现了融资融券交易。融资融券主要是为管理股票市场的价格风险而设计的。例如，19世纪英国伦敦交易所就曾经成为融资融券投机交易的重要场所。

转融通机制推出后，个股可以做多做空，有助于完善市场价格发现功能，促使市场价值体系合理回归。股价高估理论认为，市场更多地反映了乐观者的信念，从而严重影响了证券市场的价格形成与发现功能。因为理想的市场状态下，股票的价格等于其内在价值，资产投资不存在任何超额收益。但在卖空受限、同时证券不存在超额供给的情况下，悲观投资者将被“排除在市场之外”，资产价格将由乐观的投资者决定，资产价格反映乐观投资者的预期而非市场上所有投资者的平均预期。融资融券业务有助于实现市场价值体系的合理回归。

融资融券到底会给股市带来何种影响?过去的研究结论认为，长期而言，融券卖空交易对股市波动性的影响并无显著放大，相反那些对卖空交易限制的市场，股市波动性反而大幅提升。我们可以观察周边市场表现而进行分析。

香港股市在推出卖空交易前后一年里的波动率并无重大变化，更长期看，波动率的长期趋势趋于下降和平稳。对香港股票市场数据实证检验的结果发现，卖空交易对整个市场的影响是相当复杂的，最终的影响取决于市场中卖空交易者类型、操作策略及交易信息的公开程度。如果仅考虑投机性卖空者的操作对整个市场的影响，卖空交易机制的存在会对整个市场的波动起到“缓冲”作用，在一定程度上会对市场上的暴涨暴跌现象进行平抑，而不会加剧整个市场的波动。

台湾融资融券的推出对台湾股市的影响可以分为长短两个时期。短期看，推出后股指修复调整，波动有所加大；但长期看，股指上攻而股指波动明显趋缓，融资融券起到了“减震器”的作用。台湾股票市场研究结果表明，卖空机制的存在并未加剧股票市场的波动，而且卖空交易额和股价指数存在正向变动关系，卖空机制可以对市场的波动起到平抑作用。

韩国的情况比较特殊。韩国1996年9月推出集中授信模式的融资融券，当时遭遇了突如其来的东南亚金融危机，韩国融券业务的推出并没有缓解该国股市的波动。印度股市融资交易后，指数迎来了漫长的上升通道，融资交易对印度股市波动的负面影响并不大，并且促进了印度股市的发展。新加坡2002年推出的融券卖空交易并没有加剧新加坡股指的波动，反而使其波动率更为平缓。因此综合来看，融资对各国的影响偏于正面，融资业务的推出有可能降低股市的波动性，融券方面长期来看，依靠卖空平抑我国股市波动也是大概率事件。

从融资融券对于股价的影响来看，我们把股价表现分为单边上涨、单边下跌和震荡或多空双方僵持三种趋势。首先，当市场处于单边上涨时，股价在一定时间之后可能已经超出合理价值，此时投资者会预期股票价格下跌，从而融券卖出比融资买入的风险要小，则市场中的融券余额也会大于融资余额。由于融券卖出增加了股票供给，交易量可能由此放大推动股价合理回归。第二，当市场处于单边下跌状态，股价经过下跌之后，理性的投资者会预期价格可能被低估，未来股价出现反转，此时融资买入比融券卖出的风险要小，融资大于融券，股票需求增加，价格竞争促使股价回升。第三，市场处于震荡或多空双方僵持状态，多空双方对未来预期不一致，则会表现为融资和融券形成一定的平衡，理性投资者期待外界的信息或事件打破平衡，股价在动态均衡中回归。

对于融资融券对个股的作用，国外市场的经验告诉我们，允许卖空交易可使股价收益率的标准差变小，从而起到平抑股价收益率波动的作用，有助于证券市场的稳定。借贷成本较高的股票通常具有较高的市净率，而且实证结果显示融券集中的股票每个月要比其他股票月均收益率低1%-2%。国外市场中一些卖空股票的负收益与投资者的对冲或套利行为有关，特别与资金量庞大的机构投资者的行为具有较大的相关性。也就是说如果机构投资者卖空某股，那么该股出现重大的利空消息会是大概率事件。