恒瑞医药：医药龙头 厚积薄发

恒瑞医药是我国肿瘤药行业的龙头企业，公司从2001年至2010年十年间保持了高速的增长，营业收入复合增长率达到21.78%。2003年公司 发展进入新的平台，毛利率保持上升的趋势，近十年间净利润的复合增长率达到27.72%，经过2009-2012年四年的厚积薄发，东方证券预计随着未来 公司创新药的集中上市和销售模式转变，公司净利的增长有望提速。

未来几年是公司创新药集中上市的高峰期，创新药占比提升将引领公司逐步向学术营销模式过渡，公司销售费用率也将呈逐步下降的趋势，预期到2020年 创新药占比有望达到50%，销售费用率也相应降至30%的水平。东方证券对销售费用率的变化对公司未来10年的影响以及对公司2012年的净利润的影响进 行了研究。在销售费用率逐年下降的情景中，净利润增速相较销售费用率不变的情况下每年均有近5个百分点的提升。

东方证券认为，2013年净利增长迎来拐点，增速有望提升至25%以上。创新药的陆续上市将为公司业绩带来新的增长点，2010年公司完成了对管理 层、核心技术人员以及骨干业务人员的股权激励后，近三年的收入及利润都保持了稳定增长，2013年7月5日公司将解锁最后一批股权激励的股票，公司净利增 长迎来拐点，增速有望达到25%以上。

结合公司中报的业绩情况，东方证券略调整对公司的盈利预测，预计2012-2014年每股收益分别为0.85元、1.09元、1.39元(原预测为 0.88、1.09、1.37元)，鉴于公司“创新+全球化”战略逐渐清晰，目前在临床阶段的新药也有望陆续上市，考虑到公司销售模式转型后将有望增强公 司营利能力，维持公司“买入”评级。