长江证券中期投资策略：三线索觅A股良机

长江证券2012年中期投资策略研讨会6月14日召开，长江证券认为，从趋势上判断，短期仍存风险，但从需求代表的经济增长来看，反弹三季度中可期。市场将随着经济阶段性企稳而迎来一波反弹行情，反弹可参与行业主要为前期去库存较为充分、可能出现主动补库存的专用设备、电气机械设备、通信与计算机以及交运设备。

实体经济底部未到

长江证券认为，本轮从衰退走向复苏过程中，由于去产能化的存在，最大的差别是需求、供给、库存的见底时间会存在一定的时间差，最先见底的需求底预计在三季度中期出现，有机会带来一波盈利的修复和市场反弹，但值得强调的是，这里仅是“假复苏”的迹象，经济的中期底部至少在明年才能出现。

第一，本轮中期趋势上可能存在与以往的不同，经济已经进入了中周期下降的趋势当中，这意味着2000年以来的小周期波动规律都可能被打破。首先，我们在2010年首次看到了劳动力供求市场上，出现需求大于供给的情况，根据人力资源与社会保障部的官方数据，劳动力需求供给比，在2010年首次出现了大于1的情况，并且尽管当前已经进入了衰退，但是从最新的一季度数据来看，仍旧在1.1附近，并且趋势向上；其次，根据投入产出表的数据，自1990年以来，建筑业始终是我们的支柱产业，与2000年以来不同，在2008年，建筑业同比增速开始见顶回落，这更加类似于94-99年看到的支柱产业下降周期中的小周期轮动，所以我们认为2000年以来的几轮小周期衰退借鉴意义在本轮中是不强的。

第二，对比我国94-99年的中周期下降经验，以及日本70年代、美国80年代和韩国90年代的三次中周期调整，产能去化是其共性，这表明了两点：未来几年的供给（GDP）、需求、库存三者会降低到更低的波动中枢；中周期下降过程中的衰退时间会被明显拉长。具体来说，三者的外国经验，都能清晰的看到产能及产能利用率的数据，产能增速的去化是普遍存在的。而从中国90年代以来的经验，如果利用工业增加值、工业销售以及工业库存三个指标来看，可以清晰地发现在支柱产业下降的过程中，三者的波动中枢都出现了下移，到99年分别在10%、10%、5%，而支柱产业上升周期中，波动中枢也上升明显，在2002年分别到达15%、25%、18%，这种中枢的变化本身也说明了社会需求和产能面临去化和提升的过程，当前我们即将进入再次的去化。

最后，落实到短期市场，长期的衰退或去产能化固然痛苦，但是这并不意味着盈利在其中会始终不存在机会。中周期的调整中，需求、供给、库存三者的去化速度是不同的，需求可能实现率先的触底，这意味着盈利存在降幅收窄的可能。

三季度中后期迎来阶段性市场机会

长江证券认为，需求的去化会在三季度中期看到本轮的中枢，经济环比的改善将带来市场反弹。

首先，从当前水平来看，需求下降的速度是最快的，距离99年左右的中枢水平较近，相信经过5、6、7三个月的继续回落，幅度可观；其次，库存的去化速度是最慢的，生产介于两者之间，库存目前仍在16%的水平，而生产尽管已回落至9-10%一线，但是长江证券认为未来的生产回落虽然不会出现断崖式下降，但将会是震荡向下的，至少明年见到中期底部的局面；第三，7-8月本身存在生产的季节性反弹，同时近期结构性的政策放松，将或多或少起到一定的作用；最重要的一点是，在去产能化的过程中，尽管产品价格会持续回落，生产尚未见底，但是由于需求调整的领先性，所以在盈利上会看到降幅收窄的情况，尽管全年来看难有同比持续正盈利，但这不妨碍波段性行情的产生。

长江证券表示，当前中国经济的传统增长模式正在改变中。过去中国经济的高增长离不开“自上而下”的对宏观经济增长的追求。但在国内经济要素的制约以及复苏踟蹰的国际环境下，传统意义上的经济增长正在主动或被动改变中。经济增速方面，虽然在1月份，流动性的季节性改善催生了市场的乐观情绪，持一季度经济见底的观点兴起。但一季度GDP同比8.1%，4月份工业增加值同比9.3%，经济仍在减速的通道中。

此外，我们也看到了潜在经济增速平台下移往往伴随的两个明显的特征：其一，通胀对经济增长的弹性较大，虽然我们没有看到经济刺激政策，但通胀回落速度的缓慢从侧面印证了这一点；其二，就业没有出现严重的问题，因此政策对经济减速的容忍度也将有所放宽。

去年，市场最为担忧的是地方政府债务问题，政府通过融资平台的举债占比达到46.38%，而其偿债能力备受质疑。另外，从政府债务的资金来源上来看，又过于依赖银行信贷，银行贷款占比达到79.01%，过于依赖银行体系也引致了市场对银行贷款风险的担忧。在以政府引导的投资为经济主要驱动力的模式下，地方债务平台问题仍然存在，因此经济的增长也受到了较大的制约。

中短期结合的三大行业配置

长江证券认为，中国在过去的十年中是“衣食住行”的时代，纺织、房地产、汽车、家电等行业在实体经济和市场表现上都较为突出。随着社会的发展与居民收入水平的提高，消费者的需求也面临着从传统的消费需求升级到享受性的新兴需求，包括医疗护理、金融服务、节能环保、文化传媒等新兴领域。这些紧跟消费者需求的行业在未来有着更为广阔的成长空间。

第二条可以关注的投资主线是政府可以着力改革的领域。当前，提高资金利用效率、促进资金合理流动是政府可以改革的重要方向。美国在20世纪80年代推进“金改”后，银行与非银行业均获得明显的超额收益；日本在1985年推进“金改”阶段，非银行金融业超额收益显著；韩国在亚洲金融危机后推动“金改”阶段，非银行金融业同样获得显著超额收益。因此，在主导产业过渡期，“金改”相关概念是可以承接好这一过渡，取得好的市场表现的。

第三条则是紧跟全球产业链向前演进的潮流。在全球主导产业演变的大背景下，各国的主导产业也经历了不同的演进路程，差别主要体现在节奏的不同上。总体来看，顺应国际主导产业的发展趋势并找到本国在“雁行分工”中的合理位置是至关重要的。以日本为例，即便是在90年代“失去的十年”中，一些顺应世界主导产业向信息化产业发展趋势的半导体、软件、电脑服务、通信设备等行业，在整个资本市场向下的过程中同样取得了正的收益。从国际产业转移的历史来看，中国通过承接“亚洲四小龙”的劳动密集型加工制造业，在全球产业链上谋得了一席之地。只不过，从所处产业链的位置来看，中国无疑在“雁行结构”的尾部。2008年金融危机对欧美经济的打击直接影响并导致中国出口需求的大幅回落。但是，立足长期，出口作为拉动经济增长的三驾马车之一，其对经济的作用并不会消失，只不过，它将以与以往不同的形式作用于中国经济的增长。

在当前的国际劳动力与技术的竞争格局上，中国在全球产业链条上的竞争优势主要在中端的制造业上。在国际市场上已占有一席之地的办公设备、电子计算机、通信设备，其优势将继续得到传承；追求高效益的国际兼并重组资金所关注的食品饮料烟酒、化学原料与化学制品、电子设备、交运仓储物流与商业服务行业，在更高效的企业管理下，行业有望迈入新发展阶段；当前，在中国占全球出口占比仍比较低的化学制品、医药、汽车等领域，随着国内技术水平的提高，其在国际市场的占有率的提升空间较大。（记者 朱茵）