长江证券：经济负重前行 放弃政策幻想

本周一沪综指虽出现年内最大单日跌幅，但在下跌的过程时，并未出现恐慌性杀跌情况。虽说上周五美国公布的非农就业数据远远低于市场预期，是全球股市暴跌的元凶；但昨日市场的大幅下跌，实际上是对前期经济下降倒逼政策刺激的传统逻辑的一种修正，接下来市场将重新审视经济基本面的变化及政策放松的空间。

希望越高 失望越大

5月下旬以来，支撑市场上升的主要逻辑是政策放松的预期，并且是拉动经济复苏的政策刺激。然而，4月工业增加值的快速下降，彻底击碎了市场对经济在去年四季度、今年一季度或二季度见底的判断。分析此轮周期经济及通胀的走势，在历史多轮周期中，我们已无法找到可以类比的情形，我们坚定地认为，中国经济潜在增长率下平台的历史潮流已经到来，且当前中国经济正在经历下平台的过程。

站在潜在增长率下平台时间窗口，我们判断中国政府对经济下降的承受能力、政策的思路与历史周期将有明显的差距，基于此，我们对政策的判断是：一是为防控经济快速下降，政策调控会不断出现，但调控方向具有显著地定向性，大幅施展的空间有限。二是政策调控仅有定向刺激的原因有二，一方面是潜在增长率下降的内在逻辑是促进经济增长要素的内生动力减弱，需求平衡点降至新的平台，且供给刺激下经济增长很难转化为实际需求，更多转化为价格，政策约束硬化，政策空间受限；另一方面根据他国经验，潜在增长率下降是经济运行的必经过程，政府对中国未来的经济增速已通过信贷认识和评判，2012年经济增速降至7.5%，已有所显现，且政府调控经济最为关注的就业问题并未出现问题，而这将逼政策出台的约束减弱。三是定向微调的方向，我们判断政策定向调控会转向对经济具有一定的拉动力且对通胀压力不大的行业，如高铁、水利、电网、通信、环保、文化、教育等我们可以看得见的调控方向。

经济负重前行 追不上市场预期

在市场对政策的预期带来阶段性回升后，接下来市场要持续反弹则必须得到基本面的支撑，但从宏观数据来看，当前中国经济基本面的改善短期难现。

5月制造业PMI指数为50.4%，指数较上月回落2.9个百分点，该指数在5月回落有一定的季节性因素，但其回落的幅度是超出此前的市场预期，并且该数据的绝对值水平跌至较低的水平，反映企业家对当前经济状况的预期相对悲观。

5月PMI库存周期的三个核心指标：新订单、原材料库存向下，产成品库存上涨。新订单是反映企业家对未来需求预期的指标，也是PMI分项中最为领先的指标，该指数大幅回落表明未来需求预期悲观。而原材料库存出现回落，也进一步验证了在悲观预期下，企业家购进原材料以备后续生产的动力不足。产成品库存转为上升，这与我们从工业库存上观察到的4月同比下降幅度减缓、销量指标创下本轮新低是一致的，即实体经济的需求疲弱。

结合对PPI的预测，我们认为5-6月主要反映经济增长的数据工业增加值同环比方面都难有较大起色。按照以下几种季调后环比的情景假设，工业增加值同比回升的幅度都将非常有限。

海外避险情绪打压国内市场

近期海外市场的风险点的爆发，引起了市场对于欧元区完整性和美国经济的担忧，而由预期引发的避险情绪飙升对国内市场也形成显著的打压。

我们一直强调的一点是，希腊退出欧元区对于其本身弊大于利。同时，之前我们也将民众和党派行为的非理性作为希腊事件的最大风险点。而从本次民意调查的情况来看，民众对于该项问题已经有了清醒的认识。6大机构的民意调查结果显示，支持紧缩的新民主党（New Democracy）支持率领先，同时，反对紧缩的党派Syriza的支持率则在回落。更重要的是，在Kapa的民意调查中，65%的受访者同意，即使要承受财政紧缩，希腊也应该留在欧元区中。

我们认为，待避险情绪回落后，美元将会回落，大宗商品价格将迎来反弹。近期汇率和大宗商品市场的波动主要源于避险情绪的波动。如果债务危机本身没有引发严重的后果，那么欧元区下半年经济见底的路径不会受到干扰；而美国经济或将维持低迷的复苏，因此美元没有继续维持高位的理由。而原油方面，供需结构偏紧的状况也没有改变，预计从6中下旬开始，原油价格将会反弹到此前的高位。整体来看，海外避险情绪的退出，将对国内市场产生一定的改善作用。

放弃政策幻想 面对经济现实

当前，市场充斥着政策放松的预期，基于政策放松搏投资机会的市场操作已经越来越明显。政策的一举一动都牵动着每位投资者的神经，政策的各种传言都可能带来市场短期的异常反弹，而尚无经济基本面支撑的预期炒作总让投资者缺乏一个“看得见、摸得着”的安全垫，对政策的态度绝定了我们参与市场的方式，并且政策带来的仅是预期改善下的估值回升式上涨，而市场趋势的决定因素一定是经济基本面。

其一，短期市场情绪牵系于政策预期的变化，基于传统政策逻辑的投资思路驱逐市场追逐博弈机会，预期下的投资风格也必是转变迅速，但中周期背景下的政策能否如市场预期姗姗来迟，我们持谨慎态度。其二，在中周期因素潜在增长率下降背景下，短期经济“衰退末期”被延长时间可能远超市场预期，我们强调的经济三季度见底企稳仅为中性判断，悲观判断下今年市场可能与经济底无缘。其三，政策预期支撑下的市场终将回归经济基本面，5、6月经济难现明显回升，但在传统小周期经济运行逻辑下，实体企业家调整生产和库存，可能会带来经济三季度的环比改善，经济将出现“假象复苏”，并进而带来市场的阶段性机会。其四，对于中期经济运行和趋势动力，我们较为确定，与2000年以来的小周期波动不同，2008年金融危机之后，作为我们国民经济的支柱产业，建筑业开始进入了一个增速下降的周期，而1999年-2007年均是建筑业本轮的向上周期，对比过往的历史，这一情况出现在1994-1999年，因此我们可能确定的是，去年以来经历的衰退期调整，并不是一个小周期层面的调整，是中期较长的产能水平下滑的过程，经济下滑的幅度也超过小周期衰退，三季度经济短期底并非“中期底”，三季度市场反弹后趋势如何演绎，市场还需慎言慎行。其五，地产仍是最大的变数，但我们强调实质放松无异于饮鸩止渴，等同中期看空。（长江证券策略研究小组 邓二勇）