海宁皮城--快速成长中的盈利强将

业绩简评

2011年公司实现营业收入18.56亿元，同比增长82.03%；营业利润7.25亿元，同比增长154.24%；利润总额7.56亿元，同比增长131.47%，归属于上市公司股东的净利润5.27亿元，同比增长110.03%。

投资逻辑

11年租金收入翻倍，后续增长有动力：10年下半年及11年新项目较多，四期市场、佟二堡一期、新乡市场等共扩大商铺可租赁面积20.3万平；另外海宁当地项目租金上涨幅度较大，商铺面积增加及租金水平上涨共同贡献11年公司商铺租金收入增速99.75%。海宁、佟二堡市场繁荣程度高，未来租金上涨有空间；12-14年成都、北京、海宁五期等市场项目将陆续开业，公司后续租金收入增长外延动力强劲。

2012年新项目招商情况优异：2012年将开业的主要项目佟二堡二期招商情况良好，超出一期租金水平；销地市场成都海宁招商细则已出，大幅超出可行性报告预期；海宁五期项目定位品牌生活馆，预计在5月招商，鉴于海宁当地市场成熟度高，超出可行性报告租金的概率大。

商铺销售收入阶段性释放，配套业务良性成长：11年商铺销售收入主要是海宁三期及佟二堡一期的商铺部分约3.8亿，另外东方艺墅房产部分进入结算期，贡献住宅开发销售3.8亿，合计较10年商铺销售收入增长142.71%；其他配套业务——商品销售、酒店业务成良性增长，增速分别为11.94%、8.73%。

商业模式决定盈利能力显著提升：专业市场的商业模式决定了公司收入成长过程中毛利率稳步提升，销售、管理、财务费用率均有显著下滑，11年整体净利润率提高5.79%，盈利能力显著提升。

盈利调整

预计12-14年收入200亿、278亿、231亿，同比增速7.95%、38.82%、-16.92%；归属母公司净利润6.2亿、9.05亿、7.7亿，同比增长17.05%、46.82%、-15.03%。

投资建议

海宁皮城经营皮革专业市场能力强，在行业内有显著竞争优势，维持“买入”评级，预计12-14年eps1.10、1.61、1.37，目标价27.4元，相当于12年商铺销售部分13倍市盈率，商铺租赁部分30倍市盈率。