发行审核权下放“监审分离”或成改革方向

2012年，新股发行制度改革再度成为投资者最为关注的话题之一。年初举行的全国金融工作会议特别强调，新股发行制度市场化改革必须进一步深化。

有“激进派”人士提出，中国股市的新股发行，应当从计划经济色彩浓重的审批制，向高度市场化的注册制发生转变，即取消发审委，实现新股发行“不审直批”。

一些务实的人士则认为，对于年轻的中国股市而言，“注册制”这剂猛药太重，不仅现阶段法律规定明确发行审核权仍归属证监会及其发审委，而且广大投资者已经对由证监会“把关”的新股发行制度产生了严重的心理依赖。若将审批制突然改为注册制，市场在短期内恐怕难以接受。

新股发行制度改革的根本目的，是希望在一级市场与二级市场之间寻找到发展的平衡点，以促进A股市场协调健康发展。更多业内人士指出，新股发行制度改革应当是渐进式的，以市场化为改革的大方向，同时充分考虑到市场的接受度，现阶段比较合适的做法是，证监会可放宽部分发行审核环节至交易所，推行“监审分离”。

审批制存“先天不足”

放眼全球资本市场，新股发行制度大致分为两种，即注册制和审批制。一般认为，美国发审以注册制为主，这种制度对上市公司的信息披露要求极高。发行人详细披露信息后，即便拟上市企业依然处于亏损状态，只要有人愿意出资买，依然能够公开上市。这种制度假设市场内绝大多数投资者都是理性人，能够充分评估到上市公司的投资价值，愿意并有能力承受投资亏损企业可能造成的经济损失。

另一种机制是审批制，即监管机构应就一些实质性发行条件把关，包括公司适不适合公开上市、公司能否保持持续盈利、公司未来有没有发展潜力、公司的治理结构等，监管机构有权通过或者否决公司的上市申请。这种制度的假设前提是，市场的主要投资者普遍自我保护意识不强，投资判断能力弱，无法甄别公司的投资价值，且风险承受能力差。

《证券法》规定， “国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”，“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请”，这决定了我国股市新股发行制度为典型的审批制。

毫无疑问，在我国股市发展的初级阶段，审批制确实在很大程度上起到了呵护二级市场的作用。由于发审委的存在，管理层有效控制了新股发行节奏，保障了上市公司质量。但随着时间的推移，人们越来越发现，本意是保护投资者的审批制，往往起不到“保护”的效果。

例如，审批制无法解决新股上市之后业绩快速“变脸”的问题，部分公司在“上会”阶段的财务报表非常出色，按照有关规定符合上市条件，但在成功“过会”上市后不到半年，利润就大幅下滑，甚至濒临亏损，公司股价一落千丈，投资者蒙受损失。

与此同时，审批制的存在，也将一部分具有潜力的优秀企业阻挡在上市之外，历史上，不少获得巨大成功的互联网企业纷纷选择在美国纳斯达克上市，原因是在其最需要融资的阶段，或因业绩表现不佳，或因治理结构存在缺陷，或因盈利模式令人难以理解，或因盈利持续性和增长性存疑，不符合监管部门对一些实质性审批条件的要求，只能转投美国，这也导致许多优秀上市公司资源外流，国内投资者无法分享优秀企业成长所带来的丰厚回报。

在任何一种体制中，权利与责任总要匹配，所以审批制往往被理解为，证券监管机构应为“过会”公司的质量负责。这个权责关系，往往被市场各界诟病，并随着我国股市市场程度的不断提高，被逐步放大。

“监审分离”成为最优选择

中国政法大学法与经济研究中心教授、博士生导师刘纪鹏是“监审分离”的主要倡导者之一，他认为，证监会的主要职能应该是“抓坏人”，而不是充当“选美”评委。

所谓“抓坏人”，是指加强监管，重点打击信息披露违法、内幕交易、操纵市场，并严惩相关人员和机构；而所谓的“选美”，则是指替投资者判断，包括拟挂牌企业适合不适合上市、公司有没有发展潜力、公司治理结构如何等等。

刘纪鹏认为，中国目前的现状是上市企业资源众多，而监管部门由于人手有限，发审委即使每天24小时加班也批不过来。另外，审批制即使再严格也无法对上市公司的风险负责，对市场投资人负责。