长城证券：A股积弱已久 利好显现有待时日

长城证券 张勇

上周大盘风起云涌，在国际板传闻以及央行意外降低存款准备金率的刺激下，沪深两市大起大落，短短三个交易日上演了扩容利空与政策救市的对决大戏。但是与海外股市同期对利好的响应程度对比，A股市场反弹幅度明显逊于海外市场。A股市场缘何在重大利好面前反应相当冷淡，难以形成趋势性上涨或者下跌？具体分析市场与政策的博弈过程，可以从以下几个方面分析：

首先，经济下行与政策放松相互角力，市场转折点仍然取决于经济触底回升拐点预期。中国物流与采购联合会日前发布的数据显示，11月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，环比回落1.4个百分点。这是该数据自2009年3月以来首次回落到50%以内，并低于历史同期均值2.9个百分点。同日公布的汇丰中国制造业PMI指数终值也是创下32个月来新低，降至47.7%。PMI指数回落至荣枯线以下，表明中国经济仍处于回落过程中。与此相对应，政策及时出手，中国人民银行11月30日晚间宣布，从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行三年来首次下调存款准备金率。此次存款准备金率的下调将释放4000亿元左右流动性，有助于在当前复杂形势下保持经济的平稳较快增长。我们认为，此次下调存款准备金率意味着货币政策正式转向，由适度从紧的货币政策过渡为适度宽松，明年仍会有2-3次左右下调机会。股市反应平淡主要原因是市场积弱已久，此次下调存准率到对实体经济产生积极影响存在时滞，谨慎的投资者在没有看到经济触底信号之前仍然持有谨慎心态。

第二，企业融资需求旺盛，套现欲望强烈，IPO与二级市场减持两条抽水管齐开导致股市资金供求仍然偏紧，市场反弹缺乏增量资金支持。年底将至，大盘股很有可能要冲刺搭上今年IPO末班车，包括陕煤股份、新华人寿在内的6只发行过亿股的公司，将引领600亿元的融资。与此同时，大小非、大小限二级市场套现愈演愈烈，截至11月28日，11月份“大小非”累计减持804次，对应金额达到113亿元，今年以来的“大小非”套现资金已高达880亿元。这一数字，已经超出中国水电、新华保险、中交股份和陕煤股份四大IPO的融资总量。不仅如此，12月份减持压力更大，12月份共有98家上市公司限售股解禁，合计解禁市值为1667.94亿元，比11月份增加726.53亿元，增幅为77.17%。一方面，由于货币政策持续收缩，二级市场减持股份以缓解资金面紧张可能是一种有效方法。另一方面，由于上市公司业绩下滑风险加大，引发大小非提前减持套现。与此相对应，部分上市公司进行了二级市场增持，但是增减相抵，仍然是减持量远大于增持量，整体体现为资金净流出。

根据以上判断，可以看出，虽然政策果断出手释放流动性，但是“病去如抽丝”，期待一次利好能够扭转市场资金紧张局面并且化解经济下行风险显然并不现实，政策利好效应需要政策累积。我们判断，如果欧债危机继续深化、中国出口形势进一步恶化，那么政策转向力度也将进一步加大。整体判断，目前市场特点有点类似于2008年底，经济下行风险加大，政策开始逐步转向。但是有所区别的是，鉴于通胀仍然处于绝对高位，政策不太可能出现类似当年的十大产业振兴规划以及4万亿投资。目前的政策松动着力点主要是经济转型，重点是扶持战略新兴产业以及加大财政支持小微型企业。具体判断，如果未来大盘出现反弹，也不可能重演2009年指数翻倍走势，主要是产业振兴与财政支持力度都不能与2008年底、2009年初相匹敌。我们预计大盘短期仍然在2307-2430点之间窄幅波动，中央经济工作会议之后如果传递出更加积极的政策信号，大盘将重新步入反弹周期，挑战2536点。

在投资策略上，建议继续采取积极防御策略，通过配置消费类股票防范市场风险，重点仍然是医药、食品饮料为主，而商业零售由于受到网购冲击，暂时仍保持谨慎观望。