华帝股份：利润超预期 维持“买入”

　　收入增速提高,盈利能力继续提升:公司收入增长19%,高于4Q10和2010全年增速,而且1Q10同期基数的增速高达76%。毛利率同比提高0.42个百分点、净利率同比提高0.66个百分点。(图表1、2)财务处理调整导致管理费用率上升和营业外收入增加:过去公司将经销商未完成任务扣下的保证金冲抵管理费用,今年开始将该收入计入营业外收入,因此管理费用率上升,营业利润率下降。如果按照旧准则操作,1Q11的管理费用率将是7.3%,营业利润1591万元,同比增长39%,营业利润率5.3%,同比提高0.8个百分点。因此,净利润增速有较高参考价值。与老板电器、万和电气相比,管理费用还有很明显的下降空间。

　　1Q财务费用多年来首次为负,营运能力改善:2010年财务费用较上年降低84.43%,主要得益于公司存货周转天数减少、应付账款周转天数增加,导致公司贷款规模降低从而减少利息支出。这两个指标的变化反映了公司的营运能力得到改善和加强。

　　盈利预测及投资建议

　　维持前次盈利预测:预计公司2011-2013年收入分别为20.0、24.5、30.2亿元,增速22.2%、22.8%、22.9%;EPS分别为0.70、0.91、1.16元,净利润增速分别为27.5%(扣除旧厂房出让收益的增速为53%)、30.3%、27.7%。2011年业绩还有超预期可能性。

　　投资建议:厨房大家电公司的成长空间大(千亿容量下2010年华帝、万和、老板的收入仅分别为17、22、12亿),因此给予小家电类似的估值水平是合理的。公司目前估值19X11PE比老板电器(30X11PE)和万和电气(23X11PE)都低,但我们一直认为:在股东要求、同行上市的压力、管理层激励需要下,在收入达成考核目标下期间费用可控规模效应明显,公司改善利润率水平的动力和能力兼备。2011年业绩还有超预期可能性。

　　因此我们认为公司合理价格为30X11PE/20X12PE,即18.2-21.0元,目标价维持21元不变,当前价格具安全边际,维持买入建议。短期关注管理层考核激励方案的推出。(国金证券王晓莹)