投资要点
核建转债的下修条款触发要求相对较高，其纯债价值约为86.46元，面值对应的YTM为1.61%，债底保护一般。截至4月2日收盘核建转债对应平价为99.19元，评级为AAA，约29.96亿元的规模能提供不错流动性。静态看，预计目前平价下核建转债上市首日获得的转股溢价率在15%-19%区间内，价格为114-118元。
核建转债留给市场的规模可能在7.5亿元(25%)左右。考虑到目前投行对网下账户的审核趋严，估测核建转债网上申购户数为90万，网下有效参与4500至5500户，网上/网下均按照打满计算，中签率约为0.012%-0.014%。即使权益市场波动加大，AAA品种的打新收益应该也是最高一档。近期蓝筹白马的年报大多符合预期、不错的经济数据也指向积极的市场情绪。三代核电技术日趋成熟，近期国家核安全局局长的积极表态是核电行业回暖的信号，建议投资者关注核建转债一级、二级市场的布局机会。
中国核建是核电建设行业龙头，目前我国全部在役核电站的核岛工程绝大部分均由其承建。近年来公司在保持核电工程业内优势的同时，积极依托自身技术优势拓展工业与民用业务，2018H1公司实现核电工程、工业与民用工程、军工工程收入42.06/147.33/13.86亿元，毛利率分别为14.81%/ 6.65%/7.18%。
2018H1公司实现营业收入/归母净利润227.81/3.35亿元，同比增长20.84%/13.74%。受益于前期工业与民用工程合同的大量签订，报告期内公司所承接工程逐步落地，带动业绩增长。但由于该项业务毛利率较低，公司综合毛利率环比下滑0.86pcts。业绩预告显示公司2018年全年归母净利润同比增速为5.32%-13.54%，可能略低于市场预期。受核电审批停滞影响，公司毛利率最高的核电工程业务2018年新签订单仅约49亿元，同比减少约40%，但随着核电项目审批的放开预计公司业绩有望回暖。另外需要注意的是，2019年6月公司将有占解禁前流通股172.93%的股份解禁，届时股价可能会有一定压力。
风险提示:核电项目审核进度不及预期，事故、政策风险等。
报告正文
4月2日晚间，中国核建公告将于4月8日和4月4日分别在网上和网下共发行29.9625亿元可转债，本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于湖南醴陵渌江新城核心区PPP项目(拟投入募集资金10.5亿元，以下同)、三都水族自治县市政基础设施建设PPP项目(8亿元)、监利县文化体育中心PPP项目(4.5亿元)、广安职业技术学院二期建设PPP项目(2亿元)、补充流动资金(4.9625亿元)。
1、核建转债打新分析与投资建议
下修条款触发要求相对较高，债底保护一般
核建转债的下修条款触发要求相对较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2019年4月2日)6年期AAA企业债估值4.15%计算，到期按105元赎回，核建转债的纯债价值约为86.46元，面值对应的YTM为1.61%，债底保护一般。若所有转债按照转股价9.93元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为36.64%)的摊薄幅度为11.49%。
静态看，预计首日上市价格为114-118元
截至4月2日收盘核建转债对应平价为99.19元，评级为AAA，29.96亿元的规模能提供不错流动性。当前市场对于核电项目审批重启有较高预期，而中国核建无疑是受益标的之一。我们预计其定位略高于同一评级的浙商转债(余额35亿元、平价92.41元对应价格115元)，但中枢可能低于国君转债(余额70亿元，平价102.47元对应价格121.61元)。
静态看，预计目前平价下核建转债上市首日获得的转股溢价率在15%-19%区间内，价格为114-118元。
预计中签率0.012%-0.014%，核电风起吸引市场关注
根据最新数据，中国核建的前两大股东为中国核工业建设集团公司和中国信达资产管理股份有限公司，分别持股61.78%/11.78%，前十大股东合计持股80.55%。中国核工业建设集团有限公司承诺优先配售18.50亿元，占其可优先配售额度的99.99%，为本次公开发行可转债总额的61.74%。考虑到目前打新收益仍然可观，预计股东配售动机较强，核建转债留给市场的规模可能在7.5亿元(25%)左右。
核建转债同时设置网下和网上发行。近期发行的现代转债再度对网下投资者打新账户进行清理(6387笔申购中仅有4771笔有效)，使得参与户数进一步降低，这或许意味着当前对于AAA标的的实际网下需求就在5000户左右。考虑到市场关注度的原因，预计核建转债的打新参与度稍高于现代转债，假设网上申购户数为90万，网下有效参与4500至5500户，网上/网下均按照打满计算，中签率约为0.012%-0.014%。从现代转债的情况看，当前投行对网下账户的审核趋严，部分账户仍在“边缘地带”。因此，网下参与有效户数还需要考虑投行的审核力度。
即使权益市场波动加大，AAA品种也无需担心破发问题，打新收益应该也是最高一档。近期蓝筹白马的年报大多符合预期、不错的经济数据也指向积极的市场情绪。4月1日，生态环境部副部长、国家核安全局局长在中国核能可持续发展论坛上介绍今年会有核电项目陆续开工建设，是一个核电行业回暖的信号，建议投资者关注核建转债一级、二级市场的布局机会。
2、中国核建基本面分析
核电建设行业龙头，审批有望重启助力业绩弹性释放
中国核建是核电建设行业龙头，其主要业务包括军工工程、核电工程及以及工业与民用工程建设，目前我国全部在役核电站的核岛工程绝大部分均由其承建。公司控股股东中核建集团拟与中核集团实施重组，重组完成后其控股股东将变更为我国三大核电项目开发商之一的中核集团，最终实际控制人仍为国资委。近年来公司在保持核电工程业内优势的同时，积极依托自身技术优势拓展工业与民用业务，2018H1实现核电工程、工业与民用工程、军工工程收入42.06/147.33/13.86亿元，毛利率14.81%/6.65%/7.18%。
核电工程建设是公司核心业务，公司在国内核电工程市场长期占据主导地位。目前国内在运的43台核电机组中，除台山核电2号机组核岛土建以及阳江5、6号机组核岛安装工程外，其余机组核岛建筑安装工程均由公司承担。近年来由于福岛核事故影响，核电工程进入下行周期，叠加三代核电技术尚待验证、电力供给相对过剩等因素，核电站审批基本处于停滞阶段，继2012年核准2台机组后仅2015年通过8台机组审批。由此导致核电建设进度显著放缓，“十二五”期间仅开工13台，相较于“十一五”期间的29台显著减少。受此影响，公司核电业务收入占比有所下降，2018H1仅贡献营收的18.41%，相较于2015年下降9.45pcts。
2018年以来我国核电建设节奏有所加快，三代核电技术日趋成熟。而今年4月1日，生态环境部副部长、国家核安全局局长在中国核能可持续发展论坛上介绍今年会有核电项目陆续开工建设，则是一个明显信号。2018年国家能源局印发指导意见，计划18年建成三门1号、台山1号等5台核电机组，新增装机600万KW。截至目前三门、海阳等AP1000机型机组已顺利投产，三代核电技术趋于成熟，压制核电核准因素有望得到解除，相关审批核准有望全面提速。公司作为核建龙头企业，拥有百万千瓦级大型核电站自主化建造能力，建造技术处于世界顶尖水平。18H1公司承担着17台机组建设任务，但远未达其建设能力上限，2015年底公司即已能够同时承担建设44台核电机组。根据规划2020年公司将具备同时承担50台机组以上核电站核岛工程建造的能力。
目前我国三大运营商中国核电、中广核、国电投待核准核电项目约2400万千瓦，整体造价逾3400亿，估算核岛土建安装市场空间达400亿元。据电力发展十三五规划，至2020年我国核电在运装机将达5800万千瓦，十三五期间开工3000万千瓦。目前公司已签订徐大堡1&2号机组、漳州1&2号机组等核建合同，若审批重启有望加快其他待核准项目工程的签订，核电业务业绩增长具有较强确定性。考虑到核电建设周期一般为5年左右，预测未来两年每年有望开工6-8台，由此带来核电业务年均营收增速相当可观。
近年来公司依托技术优势积极开拓非核领域，工业与民用工程业务发展迅速。公司工业与民用工程涵盖房屋建筑、能源、市政和基础设施等多领域工程建设业务。2013至2017年公司新签工业与民用工程合同金额年均增速24.26%，17年新签合同达646亿元，在核电发展趋缓周期下成为公司重要业绩支撑。除传统民用房建合同外，公司持续加码PPP项目，18H1新签PPP建安合同增加17倍，占工业与民用新签合同总额的比重为21%。18年下半年以来，国常会、中央政治局会议、国务院等多次提出稳投资、基建补短板等措施，同时伴随PPP项目清理结束，规范化PPP项目有望加速落地助力基建投资回暖。
工业与民用工程贡献业绩增长，盈利端增速稍有下滑
2017年公司实现营业收入/归母净利润453.34/8.53亿元，同比增长9.49%/6.83%。期间公司加大PPP项目市场开发力度，工业与民用工程收入同比增长8.05%，贡献营收总额的62.82%，毛利率同比提升0.47pcts至9.35%，成为业绩增长的主要来源。但由于核电行业处于下行周期，工程审批持续停滞，公司核电工程营业收入同比下降5.56%，毛利率同比下滑0.18pcts至14.54%，拖累业绩增速。
2018H1公司实现营业收入/归母净利润227.81/3.35亿元，同比增长20.84%/13.74%。受益于前期工业与民用工程合同的大量签订，报告期内公司所承接工程逐步落地，带动业绩增长。18H1公司新增合同签额达483亿元，同比增长近50%，营收增速有望维持。但由于该项业务毛利率较低，公司综合毛利率环比下滑0.86pcts。业绩预告显示公司2018年全年归母净利润同比增速为5.32%-13.54%，可能略低于市场预期。受核电审批停滞影响，公司毛利率最高的核电工程业务2018年新签订单仅约49亿元，同比减少约40%，但随着三门、海阳等AP1000机型机组的逐步投产，我国核电建设节奏即将加快，公司核电业务有望迎来新一轮增长。需要注意的是，截至18Q3公司经营活动现金流量净额为-30.19亿元，应收票据及应收账款/存货分别占资产比例的22.01%/35.18%，短期流动性可能稍有不足。虽然国企性质意味着公司信用风险较小，但投资者也需要关注18Q4及19年的业务回款情况。
估值位于中枢偏下位置，6月解禁股规模较大
截至4月2日收盘，中国核建 PE(TTM)28.10倍，PB(LF)3.05倍，相比于其他基础建设(申万三级)行业的平均水平公司定位稍高，纵向来看目前估值约在中枢偏下位置。目前公司暂无股权质押压力，但2019年6月6日将有占解禁前流通股172.93%的股份解禁，届时股价可能会有一定压力。
风险提示:核电项目审核进度不及预期，事故、政策风险等。
