□恒天财富公募事业部
基金研究部 李洋
始于去年6月的股市大跌，导致投资者的风险偏好大幅降低，保本基金凭借“低风险、承诺保本”的特点而成为市场热点产品。今年以来，在新发基金市场，保本基金也是各大基金公司的旗舰产品，并撑起新基金发行的半壁江山。
保本基金是执行保本投资策略的特殊类型基金产品，其特点在于承诺在一定期限内为投资者提供一定比例的本金保障，并在此基础上分享市场上涨收益。保本基金的“保本”主要通过两方面机制来实现：一方面是投资，通过投资组合保险技术实现本金保全，即利用债券等安全资产的预期收益和基金前期已实现收益去冲抵股票等风险资产组合潜在的最大亏损，从而实现本金保全；另一方面是引入担保机制，由商业银行、保险公司、担保公司等金融机构对基金产品进行担保。
国内第一只保本基金南方避险成立于2003年6月27日。2004年是我国保本型基金发行的高峰时期，当年共有4只保本型基金成立，保本基金总数达到了5只，规模为110.29亿元，占比为6.88%。随着2005年股市转暖，保本型基金的发行基本陷入停滞状态。到2007年以后，保本基金仅以每年一只的速度发行，宝石动力、南方恒元、交银保本(除去进入下一保本周期基金)3只保本型基金相继设立。2015年是保本基金爆发性发展的一年，年内发行的保本基金数量和规模均大幅超过以往。从2015年7月份开始，保本基金便在市场中一枝独秀。自去年6月以来的9个月，共成立保本基金54只(不同份额分别计算)，合计募集资金1466.3亿元。而在去年7月份之前，市场上仅有62只保本基金，总规模为750.21亿元。2016年市场仍在震荡，偏股型基金发行依然低迷，而保本基金继续成为最热卖基金。保本型基金持续成为近5个月发行市场的主力，3月、4月分别发行了257亿份和189亿份，分别占当月基金发行总量的41%和46%，已经连续5个月贡献新基金销量的四成以上。今年以来截至5月11日，国内市场新设44只保本基金(A/B/C端合并计算)，募集规模共计1179.62亿元，平均募集规模26.81亿元。
四大保本策略
1、CPPI(Constant-Proportion Portfolio Insurance)恒定比例投资组合保险策略
保本基金一般采取恒定比例投资组合保险(CPPI)策略，收益由权益类资产和固定收益类资产两部分构成。通过把大部分资产投资于无风险的持有到期债券组合，把确定的债券利息收入按一定比例放大后投资于股票，谋求更高的收益。在适当的风险控制机制下，可以以很大的概率保证股票投资部分的可能损失不会超过利息收入，这样就保证了最初的本金不受损失。
CPPI策略的原理和操作可以用如下公式表述：
Rt=MCt=M(Vt-Ft)
其中，Rt表示风险资产t时价值， M表示风险放大乘数，Ct表示安全垫t时价值，Vt表示投资组合t时价值， Ft表示t时最低保险额度。
将超过最低保险额度后的剩余资金(即安全垫)进行放大后投资于股票市场，获取风险收益。CPPI是一种动态组合保险策略，根据市场的波动来动态调整风险资产和无风险资产在投资组合中的比例。由于风险资产和无风险资产的市值也在不断变化，需要不断调整股票资产和债券资产的投资比例，并结合市场变化适当调整放大乘数。基金保本的关键就在于保证股票在完全平仓后，其损失不超过安全垫。
2、OBPI(Option-BasedPort-folio Insurance)基于期权的组合保险策略
OBPI策略通过将资金的大部分购买无风险或低风险风险资产使其到期的收益等于最低保本额度，而将剩余资金购买股票或股指的看涨期权，从而当股价或股指上涨时，可以获得相应的增值收益。例如，假设一个保本期限为3年，并实行100%保本承诺的保本型基金，且3年期国债的年收益为3%。那么为达到保本目的，保本型基金在投资初期大致只需要将91.51%的资金投资于3年期国债，并将剩余8.49%的资金购买盯住某一股票指数的看涨期权，从而即可做到保本，又可以享受未来股票指数上涨所带来的收益。
3、TIPP(Time Invariant Portfolio Protection)时间不变性投资组合保险策略
TIPP在操作上大致与CPPI相同，不同的是保险底线的设定与调整。在TIPP策略中，保本底线并不固定，而是按照期初比例在当前组合价值确定的价值底线和原来的价值底线中选择较大的一个作为新的保本底线，即当投资组合的总价值上涨时，价值底线也会随着上涨；若组合总价值下跌，价值底线则维持原来的水平。
4、VPPI(Variable Proportion Portfolio Insurance) 可变组合保险策略
VPPI策略是在CPPI策略基础上发展而来的，该策略将资产分别分配在保本资产和风险资产上，根据数量分析、市场波动等调整、修正风险资产与保本资产在投资组合中的比重，在保证风险资产可能的损失额不超过扣除相关费用后的保本资产的潜在收益与基金前期收益的基础上，参与分享市场可能出现的风险收益。
保本周期的市场环境
对基金业绩影响较大
受国内金融衍生品发展限制，国内保本基金采取的策略以CPPI恒定投资比例保本策略为主，保本基金取得业绩的差异一方面来自于保本周期内的市场环境，另一方面来自于策略中的主动管理部分。
保本周期的市场行情对基金业绩的影响很大，保本周期涵盖了牛市或结构性行情利于保本基金提高收益。在牛市初期和熊市末期投资收益会相对较为可观，但受风险偏好限制收益会低于同期股票基金收益表现。成立以来年化收益率较高的基金均为成立于2013年、2014年，10只基金年化收益率高达20%及以上。在熊市初期和牛市末期，保本基金往往能取得超过同期股票基金的收益。主要是源自于保本基金的收益预期不高、本金安全要求高，因此会在市场风险较高的时候将绝大部分资金投资于低风险资产，从而避免净值大幅下滑。这一点在2015年极端行情下表现较为突出。震荡行情中保本基金依然能实现本金安全，因此往往能大幅跑赢亏损的股票基金，但收益率或会低于债券基金。例如2011年成立运作至2014年上半年的一批保本基金，期间沪深300指数大跌20%以上，保本基金均实现了正收益率，但收益率水平大多在3%左右。相对于主动管理方向的偏股型基金产品，保本基金在2008年和2011年的熊市中不但回撤更少，而且均跑赢了市场核心指数。
在相同市场环境下，保本基金的择时、选股等主动管理能力会对基金投资业绩有重要影响。由于国内大多数保本基金主要采用的CPPI策略，当最低保险额度一定时，风险乘数越大，风险资产投资对基金业绩的影响也越大。当市场向好时，采取较高的风险乘数利于组合保险策略收益率放大；当市场较弱时，降低风险乘数、减少风险资产投资比例，能够减少基金净值损失。此外，在基金临近保本到期时，为了避免基金净值产生较大波动以及应对赎回，基金管理人也会倾向于降低风险乘数，届时保本基金的表现也将与市场有较大的差异。
“打新”收益是保本基金的重要收益之一，也是了解保本基金的一个参考指标。在债券基金、部分理财产品被禁止打新的情况下，保本基金成为所剩无几的可以打新的低风险产品，从而提升了其投资价值。在IPO经历暂停又重启之后，结合保本基金“保本”、高杠杆运作的特质，保本基金成为打新的主力，并且有可能取代打新基金在整个基金体系中的位置。综合2015年上半年“打新获配”情况来看，东方、融通、国泰、南方、招商、长城、工银瑞信、大成基金均积极参与打新并具有较强的打新能力，旗下保本基金获配总金额和获配新股个数均很高。
保本基金产品不断创新
1、设置目标收益率触发式机制
管理人在每一保本周期内均设置该保本周期的目标收益率，在运作期间，如本基金份额累计净值收益率连续特定工作日(通常为15或20个工作日)达到或超过预设目标收益率，则管理人公告该基金当前保本周期提前到期。目标收益率设置触发式机制使得在市场行情较好的情况下投资者可以快速兑现收益，回收流动性。目前，54只保本基金设置目标收益率触发式机制，保本触发收益率介于8%-30%之间，多数保本基金采用18%作为保本触发收益率，也有部分基金选择收益率达15%即解锁保本周期。国泰旗下两只保本基金国泰鑫保本、国泰民福保本目标收益率约定为30%，也是采用“收益触发式解锁”机制保本基金中约定收益率设定最高的品种。带有目标收益触发机制的保本基金具备两大优势：一是流动性优势。在市场向好之际，投资者有较强的流动性需求，该机制可以让投资者及时赎回基金并投资其他品种；二是安全性优势。股票指数冲高后易震荡，为避免基金实现的收益被震荡行情所收割，该机制可以有效地为投资者锁定收益，实现收益落袋为安。
2、保本周期多样化
目前国内主流的保本基金保本周期普遍为3年，不过新成立的保本基金顺应市场的需求，缩短保本周期，市场上出现了1年、1.5年、2年和2.5年的保本周期型产品。保本周期逐渐缩短和灵活，使得投资者拥有更多选择，可以结合自身的资金限制进行安排。一些保本基金主动缩短至一年，主要是考虑到部分理财客户对流动性的需求。风险偏好下降，投资者一定会寻找安全性更高的标的。华润元大保本、新华阿里一号保本、国金鑫安保本均将保本周期缩短为1年。国泰金鹿保本、金鹰元安保本和中海安鑫保本的保本周期缩短为2年。目前风险偏好较低的货币基金的收益中枢在下降，这部分投资者可能会选择替代品，一年期的保本产品也是为了争取上述投资者。此外，保本基金缩短保本周期也是为了适应一些机构客户的资金需要。
3、费率设置更灵活
目前保本基金各项高昂的费用已出现松动，部分基金公司打破保本基金未持有到期赎回的高费率惯例，赎回费从通常的2%降至0.5%甚至为零。新华阿里一号宣布不收取赎回费，同时管理费0.3%也为保本基金中较低水平，转而收取货币基金式的销售服务费，费率为0.1%，也低于货币基金平均水平。创金合信聚财保本赎回费率为零，新华阿鑫二号保本基金持有期不满30天赎回费率0.5%，满30天后同样为零赎回费。新华鑫安保本一号二期采取固定及浮动相结合的管理费收取方式，即在保本周期内收取固定管理费，在保本周期到期日收取浮动管理费(年化)。基金浮动管理费的适用费率(M)是根据保本周期内的基金份额净值增长率(R)的大小来决定的。以目前3%的一年定存利率进行计算，如果是18个月运作到期时，基金的净值增长率没有达到6%，则不收取管理费。
保本基金的关注点
1、有条件的保本
首先保本基金不是任何时候都能保本，它只有投资者在避险期内持满基金产品才能够保证本金的安全。投资者在保本到期日，一般可以收回本金；但投资者如果提前赎回基金，不但无法保障本金，还要支付赎回费用。投资者不能寄希望在任何情况下都能够达到保本目的。此外，保本基金的所谓保本只是不会低于担保的价格而非理解为保证投资者肯定收益。因为保本型基金产品的投资收益涉及到市场环境等多方面因素，在不同环境下运作的保本型基金产品的收益会存在很大不同。
2、基金经理能力
对于保本基金而言，基金经理能力非常重要，其良好的择时、择股能力将是基金未来业绩的重要保证。选股考验投资管理人自下而上的投资能力，部分保本基金能够实现逆股市增长、长期业绩优秀无疑是选证能力的强力支撑。
3、管理人实力
作为保本基金，其超额收益主要取决于风险投资部分的比例及运作收益，综合投研实力较强的基金公司有望在保本的基础上，为投资者带来更高的超额收益。此外，保本基金就是管理人在成立产品时引入担保机构，公募基金每年按基金资产净值的一定比例向担保人支付费用，担保机构则为其兜底。保本基金即便有担保公司兜底，依旧有反担保的规定，最终通常是基金公司承担这部分损失，承担偿付功能的是基金公司的资本金，保本基金的额度和公司的资本金挂钩。
