□本报记者 王姣
“乍暖还寒时候，最难将息。”3月中旬以来，债券市场的表现阴晴不定，10年期国债收益率在拉锯中震荡上行。
“暖”的方面，美联储加息暂缓、汇率趋于稳定、配置需求释放等“火种”点燃了投资者的热情：“寒”的方面，通胀预期升温、资金短期趋紧、违约风险频发、供给压力增大、去杠杆担忧等“冰水”令市场情绪偏于谨慎。而基本面的变化无疑是当前债市面临的最大的不确定性因素。
业内人士指出，3月中采与财新PMI双双回升，印证经济积极变化，基本面回暖似乎令部分市场人士猝不及防。考虑到整体经济内生动力仍弱，目前市场对经济改善能否持续仍存在争议，不过“稳增长”政策下经济企稳预期升温亦令债券市场持续承压，结合通货膨胀、货币政策和风险偏好预期，未来一段时间内，债券市场料将呈现“上有顶下有底”的格局，收益率将大概率维持窄幅波动。
经济数据现改善
伴随着“稳增长”大幕的开启，积极的财政政策和稳健的货币政策持续发力，连贯的政策刺激效果开始显现，今年3月中国官方制造业PMI、非制造业PMI和财新PMI反弹幅度均超市场预期，都证实了经济出现企稳向好的迹象。
4月1日公布的数据显示，3月官方制造业PMI为50.2，时隔8个月重回荣枯线上方，比市场预期高0.8个百分点，比2月高1.2个百分点；3月财新制造业PMI为49.7，为13个月来最高纪录，比市场预期高1.4个百分点，比2月高1.7个百分点。非制造业PMI亦明显回升，3月官方非制造业PMI53.8，比2月高1.1个百分点。
在业内人士看来，上述数据显示前期政策效果逐渐显现，国内外需求好转带动中国经济回暖。而季节性因素、房地产回暖、信贷高速增长、外部环境改善等，都是造成3月份PMI显著好转的重要原因。
国泰君安证券指出，3月PMI全面回升，季节性新开工因素、房地产投资回升、信贷维持高位以及大宗价格反弹等，利于经济小周期企稳，企业补库存迹象增多，预计3月工业增速、出口、消费和企业利润等将逐步好转，总需求出现脉冲式反弹。预计今年一季度GDP增速放缓至6.7%-6.8%左右。
与此同时，不少分析人士认为，3月PMI指数回升不仅是节后集中开工等季节性因素所致，总需求管理配合供给侧改革实施增强了经济回稳动力；3月PMI大幅回升，结合此前的1-2月工业企业利润数据，进一步明确短期国内经济企稳向好。如光大证券在最新研报中表示，虽然PMI上升有季节性因素，但季调后3月PMI依然有50.0%水平，继续处于荣枯线上方，稳增长政策下，企业景气度出现实实在在的提升。而PMI分项均出现不同程度回升，经济显现较为全面的企稳态势。
回暖持续性仍存争议
对于经济基本面改善的持续性和稳定性，目前市场各方仍存在争议。相对乐观者认为，近期公布的多项经济指标均不同程度地反映出经济呈现企稳迹象，且主要受需求和供给双双发力驱动，加上近期政策层面维稳意图明显，预计未来经济边际改善概率继续增加。
“政府稳增长决心明确，经济企稳态势将逐步确立。”光大证券最新研报指出，在稳增长的大背景下，随着政策目标趋于统一，信贷和社融将延续同比多增态势，推动实体经济资金面改善。而具有地方政府信用支持的基建项目依然是融资的主体，基建投资增速将持续回升。同时随着房地产需求持续回暖，房地产投资也将延续改善趋势。1-2月经济数据显示的需求改善以及3月PMI显示的生产回暖对经济企稳来说仅是“小荷才露尖尖角”，随着稳增长政策持续发力，投资回升推动的经济企稳态势将在未来几个月确立。
申万宏源证券更为乐观地表示，就中国因素来看，在房地产投资恢复、新基建逐渐到位以及国家的持续宽松支持下，中国经济已经开启3-6月的向上脉冲模式。
以海通证券、国信证券、中信建投证券等为代表的机构则认为，经济改善持续性存疑。中信建投证券认为，PMI的短期回升并不代表经济增长动力的增强，经济下行压力依然较大。首先，从短期因素看，PMI重回扩张区间在一定程度上受到季节因素的影响。其次，从微观层面看，企业生产经营仍存在不少困难。最后，从宏观层面看，经济增长内生动力仍然较弱，未来房地产销售的回落可能拖累房地产投资，盈利预期下降与产能过剩问题依旧制约制造业投资，财政资金约束可能制约基建投资，全球经济贸易增速放缓的背景下出口提升空间有限。
利率上有顶下有底
经济增速下行、通胀低位以及去年股市调整后带来的“资产配置荒”被视为去年下半年以来收益率陡峭下行的主要原因。与之相对应的是，经济企稳及通胀回升预期成为今年以来利率债陷入窄幅震荡的关键因素。今年3月中旬以来，中债10年期国债、国开债收益率分别上行了2.33bp、4.45bp，4月5日分别报2.8637%、3.2157%。
市场人士指出，从大周期来看，经济增长中枢长期下移，经济内生动力仍弱，稳增长下基本面复苏趋于温和，仍需稳健偏宽松货币政策辅助积极财政。同时，在经济企稳、通胀抬升、资金面紧平衡的情况下，债市收益率易上难下。综合机构主流观点来看，预计债市将延续窄幅震荡格局，利率仍是“上有顶下有底”。
中信证券指出，经历过工业品价格上行、工业企业利润改善后，生产复苏不过是迟早的事，且未来复苏程度将继续加深。基本面回升终将来临，不仅意味着收益率难破2.8的“铁底”，结合通胀上行压力，货币宽松的必要性进一步下降，也更加筑底债市。同时，本轮复苏中，经济周期、库存周期上行力度均弱于前两轮复苏，基本面回升更趋温和，因而收益率上行有顶。继续维持2016年债市区间波动的判断不改，坚定认为10年期国债将在2.8%-3.4%的范围内区间波动。
也有乐观者对收益率继续下行抱有较大希望。国泰君安证券指出，进入4月份，包括宏观数据在内的各种利空都在释放，债券市场将存在一些压力，不过注意到商品和物价可能已经临近见顶的拐点，而商业银行信贷投放则很可能是“强弩之末”，叠加地产调控可能带来的地产价格和地产销量拐点，4月份很可能是债券牛市积蓄能量的时期。(本系列完)
