□安信证券 程昊
25日，在全球金融市场动荡环境下，A股延续深度调整，避险情绪进一步升温，债市收益率则仅小幅下行，成交放量。
昨日资金面整体趋紧，银行间及交易所短期融资利率均有所上行。债券市场上，国开一级招标结果超预期，显示仍有较强的配置需求；二级各期限利率债收益率均下行2-4bp。收盘国债5年在3.17%、10年在3.46%；国开债5年在3.52%、10年在3.83%。利率互换5年Repo从2.84%降至2.81%，下行3bp。信用债方面，除短融有小幅上行外，中票和企业债收益率均有所下行。
当前操作层面的思考可以从两方面展开。利率债方面，结合超储率以及银行的综合负债成本来看，目前国债收益率可能处于相对中性的水平；金融债的国开和非国开隐含税率在11%和12.7%，较7月底分别降低了3%和3.3%，处于历史1/4分位点，性价比也在逐渐降低。
信用债方面，8月以来，在信用利差处于历史低位的情况下，行情陷入区间小幅震荡。资金面趋紧、资金利率波动加剧，以及套息空间不稳定的预期都会带来利差走阔的压力。以R007和1个月AAA短融代表的资金利率水平在过去半个月涨幅超30bp，目前息差已处于中性偏低的水平，理财成本与3年AA信用债收益率倒挂，均显示了信用债的尴尬处境。从信用债期限利差来看，目前中票各评级2-1年的期限利差最有吸引力，均处于历史3/4分位点之上，其中2年AA中票估值目前在4.50%，2-1年利差在71bp，处于历史85%分位点。单从配置角度，2年AA评级债券可能是短端信用债阶段性优选投资标的。
总而言之，资金面可能会是近期影响债券市场非常重要的变量。在各资产安全垫足够的背景下，资金利率水平的上升所带来的冲击会较为缓和。但目前无论是投资利率债还是信用债，安全边际都在下降，需要密切关注资金面的超预期变化。当然，考虑到目前中国所处的经济金融环境，如果货币政策能很好稳定资金预期，中长端利率债的价值还是值得关注。
