经济转型期常见大牛市
眼下中国经济正处于经济增速换挡、内部结构调整中。实体经济仍面临一定的下行压力，通缩隐忧时隐时现。也正因为如此，一些人对经济转型期中的牛市的合理性心存怀疑。
针对这种疑惑，证监会新闻发言人邓舸在3月20日的新闻发布会上就表示，近期股市上涨，是市场对经济增长“托底”金融风险可控的认同，也是全面深化改革、市场流动性充裕、资金利率下行、中小企业上市公司盈利情况改善等多种因素的综合反映，有其必然性与合理性。未来股市的平稳健康发展，对于增强经济发展信心，扩大直接融资规模，加快经济转型升级意义重大。
事实上，从海外经验来看，并不缺乏处于转型期的经济体在改革利好和产业转型的刺激下产生大牛市的案例。
民生证券研究院执行院长管清友告诉记者，上世纪70年代初，日本遭遇尼克斯冲击、石油危机和欧美国家贸易摩擦激化，这些都给日本经济以沉重打击。GDP平均增速中枢由60年代10%降至70年代4%。当时，日本政府启动了一系列措施，促使经济转型；加快发展第三产业，产业结构趋于软化；工业部门内部，重工业产能去化，同时鼓励技术密集型产业发展；在对外政策上，鼓励向海外投资，从商品输出为中心转向资本输出为中心。
“当前这轮牛市的逻辑与日经指数上世纪70年代的上涨逻辑具有一致性。现阶段，我国宏观经济深受产能过剩、劳动力成本上升和外需疲弱的桎梏，经济增速持续下行。转型措施也与日本转型相似，重工业去产能，发展服务业，简政放权和发展技术密集型产业，‘一带一路’带动资本输出。”管清友表示，“日经指数从上世纪70年代初的2300点上涨至1984年初的10000点，上涨了4倍。日经指数的上涨，源于流动性充裕、风险偏好提升和资本流向的改变，我国这一轮牛市的内在逻辑也与此相似。因此，根据日本的经验，A股见顶尚需时日。”
荀玉根表示，回顾二战后美、英、德、日以及我国香港地区、台湾地区的股票市场表现，追溯影响股价的核心变量，得出三大结论：第一，利率下行或处于低位是牛市必要条件；第二，盈利改善可以来自经济增长，也可依靠改革转型、技术创新；第三，股市制度建设助推风险偏好提升。
牛市输血实体经济
去年年末以来，伴随牛市脚步，两市成交屡破万亿，融资余额急增近100%至1.5万亿。汹涌资金流入A股，使得不少观察人士产生了资金脱实入虚的忧虑，担心背离基本面走牛的股市持续吸金，会令仍面临下行压力的实体经济雪上加霜。
但在多数受访专家看来，长期、健康的牛市将明显提升直接融资在社会融资中的比重，为实体经济发展注入更多鲜活力量。
据统计，2014年A股市场累计融资约7570亿元，是2013年的近2倍，发行数量和融资规模均创下三年来新高，这些资金都通过A股市场流入了实体经济。但与当前的社会融资总量相比，股市对实体经济的输血功能还远远没有发挥出来。
陈晓升就指出，资本争相进入资本市场会比资本被挟持或者被贷款要好很多。正面的效应比间接金融好很多，其最大的特征是，资本是面向未来的，是投资未来。而储蓄衍生的贷款只是“照顾”过去的抵押物。在一个依靠创新驱动的新周期里，资本市场可以有一个符合三公原则的资本价格，可以大幅度减少传统经济转型中所需的资本交易成本，提高收购兼并的效率，推动经济转型。另一方面，只有资本涌入资本市场，那些有未来、没有抵押的创新和创业才能得到低成本的资金，才能得到长周期的鼓励，才能激发众创的激情。
海通证券首席策略分析师荀玉根则表示，今年政府工作报告明确资本市场“承载着改革梦想”，资本市场的发展受到更大支持，各类股权融资逐渐成为支持实体经济发展的重要力量。中国当前每年新增融资中，信贷融资占比依然超过60%，而与银行相关的信托、委托等融资占比也超过20%，股票和债券融资占比不到20%，意味着直接融资的发展空间巨大。
直接融资潜力的释放首先需要发行制度改革的突破。在被问及“一个长期繁荣稳定的资本市场可以通过哪些方式助力经济结构转型？”时，民生证券研究院执行院长管清友就把注册制的推出放在首要位置。
他表示，今年将是资本市场的变革之年。实施股票发行注册制改革，发展服务中小企业的区域性股权市场，加强资本市场开放合作等，将推动建设一个多层次的资本市场体系，为我国经济发展打造新的资金动脉，注入新的资源动力。
“注册制将避免监管部门对新股市场的过度干预，意味着新兴产业等优质企业将更受消费者青睐，也有助于推动经济结构调整。”管清友说，“中国证监会主席肖钢曾表示，注册制将避免监管部门对新股发行的过度干预，股票发行数量与价格由市场各方博弈，让市场在配置资源中发挥决定性作用。这有助于推动我国经济结构调整。”
梦想照进现实有待制度设计
然而，从股票市场繁荣到直接融资旺盛，再从直接融资旺盛到经济结构转型的顺利推进，这样的逻辑链条看似顺理成章，实则却有无数陷阱需要卓越的制度设计一一化解。
中信证券市场研究团队首席市场策略师张群就指出，随着股市走强，IPO带来的创富故事层出不穷。从融资支持和物质激励的角度看，这会为“大众创业、万众创新”带来正面激励。但部分公司上市后，不寻求发展，只是通过市值管理、并购转型等操作，把股价做高再减持套现。这些负面案例也需要引起重视和控制。
国泰君安首席经济学家林采宜也指出，新股发行加速、产业资本减持与社会大众资金入市是目前的特点。产业资本通过股市融到了钱，但社会资金可能为前期的上涨买了单，这需要产业资本将资金运用到企业经营等方面去，保证未来企业有业绩能够兑现前期的涨幅，然而，无法回避的是，其中仍然有比较严重的道德风险。
林采宜认为，资本争相进入股市对实体经济来说“喜忧参半”。她表示，从正面来看，资金入市有利于吸收过剩的流动性，实际上是控制通货膨胀和防止资金大量外流的有效途径。随着房地产的财富效应递减，理财产品的收益率下滑，居民的资产配置进入转换期，中国需要一个巨大的资金池子来吸收从房地产和理财产品上流出的资金，以避免流动性过剩推高物价，对内形成通胀，对外加剧贬值。
但从负面的因素来看，现阶段进入股市的资金多半还是从市场交易中赚钱，财富效应越强，投机心理越重，大量资金流入股市获取金融投资的收益，而不是去创办实体，这对于实体经济可能有负面作用。
她认为，要破解这一组矛盾，就在于使资本市场保持长期繁荣稳定的同时，通过发展包括创业板、新三板、股权众筹在内的多层次权益市场，使得大量资金转换成企业创业的资本，有效降低企业的资产负债率，增加企业尤其是初创型中小企业的发展动力。同时，在不同的市场之间建立完善的转板制度，使得天使投资、风险投资这些早期的财务投资人能够获得充分的股权退出通道，鼓励更多的资金去扶持早期创业者。
其实，伴随着牛市脚步，旨在完善中国资本市场功能的各项制度设计都已在紧锣密鼓地推进中。正如深交所总经理宋丽萍此前所言，当前正是中国资本市场发挥作用的最好历史时机。紧扣中国资本市场大发展的时代背景与要求，我们审视4000点之时，也许会有更冷静、客观与理性的视角。
