长江证券：明年市场波动将加剧

□本报记者 朱茵  

在昨日举行的2014年长江证券年度策略会上，长江证券首席策略分析师邓二勇认为，明年改革和稳增长或许难以两全，金融市场波动会很大，下破新低也可能上破新高，但下破新低可能性大。由此，明年成长股不会带来超额收益，最大相对收益来自市场波动，改革主题、去产能和成长性行业仍可关注。

存量资源重新配置

长江证券认为，本次改革具有两个重要的背景，值得重视。一是中国目前具有很高的杠杆率，二是中国的生产率提升在最近十年已经居于次席。这两者是相互关联的，正是因为生产率提升不足以提供增长动力，因而只能依靠堆积要素，“负债经营”来实现高速增长。

其实，中国已经进入到了债务驱动的增长模式。而从海外的案例来看，这种模式意味着，无论是什么方式的改革，都必须经历实际利率的提升和杠杆的大幅去化。从上世纪80年代英国撒切尔的改革和美国90年代的案例来看，当时两国的生产率对于经济增长的贡献都出现了明显下滑，经济增长则更多地依靠要素投入实现，为了维持增长，这就需要杠杆率的提升。

而中国也有这样的迹象。首先，2000年以后，全要素生产率的增速大不如前；其次，中国经济已经明显地呈现出债务驱动的模式。债务驱动的模式更接近于奥地利学派的中周期调整，因此中国经济面临的改革，更多地陷入到对于存量资源的重新配置，从而在一段时间内产生一定的冲击。即这次中周期的调整中，稳增长与改革或许难以两全其美。

不过，长江证券认为明年不会出现惨烈的调整。一方面，可能触发去杠杆的改革，会经历一个较长的过程才会起效。利益重构会导致巨大的阻力，同时行政体系本身的问题也会阻碍政策的传达和改革的起效。另一方面，去杠杆本身面临着就业率的约束。如果有风险爆发的前兆，那么政策面一定会主动出击平息扰动，主动触发风险事件的可能性就更低。

创新低可能性大

从海外案例来看，改革和技术进步新动力的产生，不会阻碍市场对于经济调整的担忧。长江证券认为明年需要以谨慎的态度积极地应对市场的变化。改革将会提升经济短期和长期的预期，但是在中期可能会存在对于经济下行的担忧。

明年的变数值得关注。发源于海外的流动性变化，可能会对市场产生一些冲击。明年QE可能会有实质性的削减，叠加新兴经济体可能出现的一些波动，风险偏好将会加强资本的流动，这在某些时间点，又可能会成为流动性紧张的来源。而这又恰恰是今年6月份市场冲击的真正来源。长江证券认为，QE削减的冲击不会带来国内的风险事件，但是通过流动性的冲击，能够影响到市场的运行。

不过，长江证券也表示，在改革加速的背景下，不少行业机会仍然能够凸显出来。首先是改革直接相关的一些主题性机会。改革是未来相当一段时间的市场焦点，对于改革的关注，自然会派生出较多的主题性投资机会。目前来看，国企改革、土地流转都是一些重要的主题投资机会。

其次，延续去产能的思路，供给面出现明显改善的行业是值得关注的，在一些供给收缩明显，或者集中度大幅提高的行业，将会呈现龙头腾飞的格局。特别需要关注的是一些与环保压力相关的行业，例如明年的钛白粉就是这样的行业，在产能确实得到去化之后，价格的提升和龙头的形成将会带来较大的机会。

再次，成长性行业仍然值得关注。明年的成长股将经历一个去伪存真的过程，但是真正的成长股仍然能够实现超额收益。从看好的行业来看，光伏、LED等行业可能存在行业性的机会。此外，一些定向投资，诸如4G投资及其衍生产业链，铁路投资等都将存在一些投资机会。