■他山之石避免重蹈“次贷危机”覆辙资产证券化需加强风险防范

□本报记者 陈莹莹 实习记者 危炜

尽管资产证券化在中国方兴未艾，但它在全球范围，特别是发达国家，早已成为最重要的融资工具之一。2007年次贷危机爆发以来，资产证券化市场陷入低迷。但随着监管的加强和扶持，美国、澳大利亚等国资产证券化市场近年来逐渐回暖，重新吸引大批资金进入。

但多数业内人士认为，为避免重蹈“次贷危机”的覆辙，未来资产证券化发展必须加强监管与风险防范、提高信息透明度已成行业共识。

欧美资产证券化三大模式

资产证券化肇始于美国，1968年，美国国民抵押贷款协会首次发行住房抵押贷款转付证券，标志着美国信贷资产证券化正式启动。20世纪70年代初期至80年代中期，房屋抵押贷款证券(Mortgage-backed securities，MBS)逐步完善，规模不断扩大；各种新兴的MBS创新品种层出不穷。上世纪80年代之后，资产证券化逐步拓展到租金、版权专利费、信用卡应收款、汽车贷款应收款、消费品分期付款、高速公路收费等广泛领域，资产支持证券(Asset-backed securities， ABS)不断涌现。此后，资产证券化也开始为世界投资者认可，在欧洲、澳大利亚、亚太地区生根发芽。

按照已证券化资产是否脱离原始权益人资产负债表划分，全球资产证券化产品主要可分为美国的表外模式、欧洲的表内模式和澳大利亚的准表外模式三种。

   在美国模式下，原始权益人(如银行)将资产真实出售(true sale)给特殊目的载体(SPV)，SPV在购得资产之后重新组建资金池，以资产池支撑发行证券。原始权益人可以将证券化资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失，这便意味着银行不承担任何基础资产的风险却能获得可观的收益。

与美国不同，欧洲许多国家采取资产表内证券化，也就是银行等存款性金融机构以住房抵押贷款、对公共部门的贷款等优质资产为担保资产，直接或间接发行债券，担保资产仍留在银行资产负债表上。一旦出现问题，债券投资者既可以要求处置担保资产也可以向发行体求偿。这种模式也被称为表内双担保债券(covered bond)。

澳大利亚的“准表外模式”意味着原始权益人成立全资或控股子公司作为SPV，将资产“真实出售”给SPV，子公司不但可以购买母公司资产，还可以购买其他资产，子公司购得资产后组建资金池发行证券。由于子公司利润将上缴母公司，因而其资产仍体现在母公司资产负债表上；但由于资产已通过“真实销售”进入子公司负债表，实现母公司的“破产隔离”，因而这种模式实质上是原始权益人主导的表外资产证券化。

避免重蹈“次贷危机”覆辙

上世纪90年代以来，欧美资产证券化规模迅速扩大。法律、会计、税收等配套制度建设与衔接、信用评级机构的发展、流动性良好的一级二级交易市场都为其发展推波助澜。2001—2007年间，美国证券化融资工具的发行量远超国债、市政债和公司债，其存量规模甚至在最后两年超过国债和市政债总和。

然而，蓬勃发展的另一面是银行放松贷款标准、杠杆率过高、金融创新过度、信用评级机构与监管部门严重失职等相互交织的问题。随着美国利率提高，房地产行业下滑，抵押借款人难以还贷，次贷危机终于在2007年被引爆，资产证券化市场也由此进入全面反思与制度重建的阶段。

美国所受震动尤其大。很长一段时间内MBS扩张趋缓甚至停止，ABS市场余额大幅下滑。但大多数市场对资产证券化产品并未因噎废食。2011年2月美国财政部和美国住房与城市发展部联合向国会提交的报告《改革美国住房融资》指出：“作为与银行信贷的配套措施，资产证券化应当继续在住房融资中起主要作用，只是应当增加风险自留、提高信息透明度和进行其他重要改革。”花旗银行、汇丰银行等国际大型金融机构每年新增贷款中也仍有较大比例进行证券化。

但加强监管与风险防范、提高信息透明度已成行业共识。以美国为例，2010年7月出台的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》要求，证券化机构保留“资产自留不低于5%的信用风险”，从而抑制银行在信贷资产证券化中的营利性冲动。2010年5月推出的《监管执行原则说明》要求对评级机构信用评估行为实施更加审慎、严格的监管。此外，美国还设立专门机构加强对金融机构商业行为的监管，推动投资机构自律。  

业内人士认为，随着监管机构加大对该类市场的审查与信息透明度要求，各大评级机构评级加严，加上美国等政府对住房贷款抵押证券产品进行担保，市场信心将逐渐有所恢复，规范有序的资产证券化将继续为解决融资困难、支撑经济复苏发挥强有力的作用。