资金博弈格局生变 倚老卖新构筑对冲新组合

□本报记者 龙跃

进入10月下旬以后，沪深股市弱势格局逐渐清晰，市场风格开始发生变化。在此背景下，投资者需要改变此前做多新兴产业成长股，融券卖出传统产业股票的对冲配置思路。考虑到当前市场正处于结构性泡沫缩容阶段，以估值为界，融资买入传统产业低估股票，融券卖出“市梦率”区域的成长股非常必要。

资金博弈格局生变

今年以来，沪深股市呈现出巨大的结构性特点，以创业板为代表的新兴产业股票持续走强，这导致尽管大盘指数持续低迷，但市场真正的赚钱效应并不弱。基于上述特点，在两融市场融资买入新兴产业股票，并融券卖出传统周期类大盘蓝筹股，能够取得非常明显的超额收益。但是，这一对冲思路短期正在面临越来越大的考验。

一方面，短期市场出现明显的阶段弱势特点。首先，本周一政策预期的明显提升以及周二优先股的相关消息，都不能再明显提振市场，显示政策预期的正向推动作用在弱化。其次，沪综指在经历了2200点附近的顶背离后，目前基本构筑出双头形态，提示市场转弱。最后，四季度经济增速预期回落以及央行货币政策重归中性等基本面因素，难以给市场带来上涨动力。由此看，当前整体市场氛围相对于三季度已经发生了较大变化，这势必会给存量资金博弈带来影响。

另一方面，此前在对冲策略中贡献了大量做多超额收益的成长股也开始暴露风险。从创业板指数走势看，其在10月10日至10月22日构筑双头，并在10月23日大幅跳空向下破位，指数进入阶段调整的态势已经非常明朗。与此同时，成长股的基本面也并不给力。从三季报看，不少成长股只实现了个位数增长，这意味着其业绩证伪的过程正式开启。从以往的经验看，一旦支撑此前上涨的逻辑被证伪，股价下跌将非常剧烈。此外，即便少部分成长股三季报仍然实现了业绩高速增长，但与其更高的估值相比，股价继续大幅上涨的动力也已经明显不足，进行阶段休整十分必要。

随着市场格局的变化，对冲策略显然也要进行明显变化，即多空品种需要进行调整。

估值为界 倚“老”卖“新”

构筑对冲组合的目的是为了追求相对稳定的收益，其核心操作思路是做多上涨概率更大的品种，并同时做空下跌概率更大的证券。那么，当前投资者融资和融券的目光应该投向哪里呢?

本次大盘破位始自10月22日，因此10月22日以来涨幅居前的行业和股票无疑具备更高的抗风险能力，也更有可能在弱市阶段带来超额收益。从两融标的股看，10月22日以来，有19只个股的涨幅超过5%，54只个股实现上涨。其中，燃控科技、四川长虹、奥飞动漫涨幅居前，分别上涨了26.72%、22.45%和21.38%。根据对10月22日以来涨幅居前的两融标的股进行统计，可以得到三大做多线索：

首先，传统周期行业明显抗跌。在逆势上涨的54只个股中，金融服务、公用事业和机械设备行业内的股票最多，分别达到13、9、6只；与此同时，在强势股票数量最多的前六大行业中，除了电子行业外，其余均为传统周期行业股票。

其次，估值较低的品种更为抗跌。统计显示，市盈率(TTM)最低的50只两融标的股，其10月22日以来的平均跌幅仅为1.92%，而全部两融标的股的平均跌幅则高达7.73%。

最后，融资活跃的股票相对抗跌。在市场下跌初期，融资对股价的支撑作用仍然明显，比如10月22日以来涨幅居前的三只个股，燃控科技融资余额占总市值比例在A股中排在前三位，而四川长虹和奥飞动漫也在10月持续出现单日融资净买入激增的情况。

由此可见，在近期市场弱势环境中，那些估值较低的传统周期性行业股票具备更大概率的走强机会，而如果相关个股近期融资活跃，则保持强势的可能性会更大。

与之对比，新兴成长股无疑是融券做空的首选品种。一方面，近期此类股票的融资买入热情已经明显降温，后续可能面临进一步的资金支撑不利局面；另一方面，无论从估值还是股价下跌幅度看，以创业板为代表的新兴成长股也仍然需要进一步释放风险。

但是，从融券市场的现实情况看，新兴成长股特别是其中的小盘股很难提供充足的券源，这意味着投资者需要找到其他的替代做空标的。分析人士认为，短期替代融券标的有二：一是代表小盘股以及深市股票的各类ETF，比如嘉实中证500ETF以及华夏中小板ETF等；二是部分消费类大盘股此前在基于转型预期的成长股行情中也获得了较高溢价，针对此类股票进行融券操作也具备更大的可行性。