PMI幻象藏复苏隐忧 10月抓改革寻转型

□本报记者 李波

9月汇丰PMI初值向好，助推市场中秋节后“开门红”。不过，临近长假，观望情绪有所升温，指数重回震荡。经济回升能否延续?10月份又将采取什么样的投资策略?海通证券首席宏观分析师姜超认为，9月经济或难持续回升，四季度可能会略有下行。申银万国策略小组指出，当前主线依旧是寻找改革、转型红利受益的标的。

9月经济或难持续回升

中国证券报：周一公布的中国9月汇丰制造业PMI预览值51.2，创五个月高位。这是否意味着9月经济延续回升?

姜超：经济在7月、8月确实出现了阶段性改善，迎来了小波浪反弹。然而，我们认为经济在9月并未持续回升。从反映生产的高频中观数据来看：9月上中旬发电耗煤增速约为19%，与6月水平相当但低于7、8月；9月上旬粗钢产量同比增速为12.4%，好于8月的10.5%及6、7月的个位数增长。综合发电和钢铁数据，9月经济增速明显弱于8月但好于6月，应与7月大致相当，我们预测9月工业增速为9.9%，较8月有所下滑。从反映需求的高频数据看：9月上半月的挖掘机使用情况较8月恶化，而9月以来的螺纹钢去化步伐也在放缓，这些都意味着基建地产的投资需求有所下滑。因此，我们认为9月经济数据整体并未持续向好。至于超预期的汇丰PMI数据，可能与它的采集时点是9月12日-19日有关，并未反映偏弱的上旬状况，且下旬以来发电增速又有放缓迹象，值得进一步验证。

申银万国策略团队：9月份汇丰PMI预览值创五个月高位，显示市场对于9月份经济环比展望依然较好。但从中观层面来看，近期中游工业品价格较为疲弱，钢材市场价格维持弱势，继续下跌；水泥价格旺季表现依然不够理想；煤炭市场持续低迷，动力煤价格继续下跌，9月份上中旬发电量喜忧参半。下游需求方面，房地产等消费板块“金九银十”的传统旺季能否到来，仍然有待观察。综合目前情况，经济旺季不旺的风险依然存在，加上由于去年9月份基数较高，9月份工业增加值相较8月份有下行风险。

四季度经济复苏存证伪风险

中国证券报：此轮经济阶段性复苏的动力和性质是什么?展望10月和四季度，经济复苏的持续性如何?

姜超：7、8月份经济阶段性复苏的动力是政府稳增长并伴随着去库存力度减弱。政府在6月强调了稳增长后，基建投资增速持续上升，8月达到29.3%的2010年以来最高水平。另一方面，经济在3月至6月经历了一波较大幅度的去库存使得供给压力有所释放，随着需求走稳，供需弱平衡使得价格不再下跌，企业去库存动力也减弱。政府稳增长拉升基建需求加上去库存动力减弱，双重力量推动了工业增加值和GDP增速反弹。

展望10月和四季度，我们认为经济回升难以持续，更可能是略有下行。首先，融资增速自6月以来整体回落，加上下半年资金利率中枢抬升，会影响到房地产、基建等的需求。其次，在本轮经济阶段性复苏后，今年7.5%的GDP目标料将完成，政府继续稳增长拉基建的必要性和意愿会降低，后期政策更可能是转型和改革。第三，由于当前库存水平属于历史正常水平而未超调，且在需求回升持续性有限的情况下，补库存需求偏弱且持续时间短，对经济的推动不大。最后，去年10月、11月大多数经济数据的基数较高，对今年四季度经济数据的同比增速有一定的负面影响。我们预计，10月的工业增加值增速为9.6%，四季度GDP增速为7.3%。

申银万国策略团队：展望四季度，由于去年10-12月份工业增加值持续上行，从基数角度不利于今年四季度经济数据持续向好，四季度经济增速可能会略低于三季度。从市场角度来说，如果9月份工业增加值不能持续改善，进入11月份后，10月份经济数据的继续下行可能会给本次经济复苏预期带来“证伪”风险。

资金面稳中趋紧

中国证券报：临近十一，短期资金面是否面临季节性压力?预计10月份资金面将呈现什么样的格局?

姜超：8月金融机构新增外汇占款为273亿人民币，在最近三月首次转正，但扣除顺差和FDI后的热钱仍在流出。8月央行公开市场投放3200亿，扣除1000亿财政缴款和1300亿准备金缴款，8月净投放约1200亿，估算超储率回升0.1%至2%。9月央行公开市场零投放，但财政放款约3000亿，准备金缴款约3000亿，外汇占款增量将决定流动性改善程度。由于QE未退，估计9月新增外汇占款升至1000亿，超储率继续回升0.1%至2.1%。10月QE退出风险仍存，且10月财政缴款或达4000亿，若10月央行未能及时投放货币，10月流动性仍存短期紧缩风险。

临近季末长假，R007从3.8%升至4.5%。央行9月24日进行880亿逆回购操作，单次规模创7月以来新高，显示维稳意图。从去年经验看，在央行巨额逆回购后R007显著回落，预示今年节前流动性有望平稳度过。但由于8月货币融资的超预期反弹，M2增速14.7%仍远高于13%的年初目标，意味着货币难以进一步放松，判断未来回购利率仍维持在3.5%至4%，好于三季度但高于上半年。

申银万国策略团队：美联储宣布暂时维持QE，令9月份A股市场流动性风险有所降低，但仍需提防季末传统资金紧张效应给市场造成的影响。QE退出依然是大势所趋，今年年底之前开始削减QE规模的可能性依然较高，加上美联储近期表示将尽快在下周起开始测试隔夜利率逆回购，以便帮助美联储决策者在最终需要提高利率时推出合适的收紧货币政策，市场对于QE的预期依然较为颠簸，因此10月底的美联储议息会议值得关注。从历史上看，QE退出的确会对外汇占款造成一定负面影响，但外汇占款是否会持续下降还取决于经济基本面和政策走向。从流动性角度看，经过9月底季末资金紧张之后，10月份市场整体安全，11月之后QE退出风险可能会进一步影响市场。

关注改革转型主题

中国证券报：10月份A股市场将如何运行?哪些主线值得投资者重点关注和把握?

申银万国策略团队：我们认为改革预期和经济触底的上涨逻辑在11月之前尚不会被完全打破，维持市场“9月末有小风险，11月三中全会前总体安全”的判断。经济预期方面，尽管高频的中观数据能够提供部分验证，但线性外推的思维习惯使投资者仍需要9月、10月连续两个月的经济数据超预期下行才能确认复苏无望。改革预期方面，三中全会是否会有实质性改革措施出台需要到11月明确，在此之前，乐观的憧憬仍会此起彼伏。建议投资者继续寻找可以布局长远的大主题。

我们7月夏季策略《“市”不可挡》围绕市场化改革展开，其中利率市场化改革、优先股等陆续兑现，而国企治理改革这一重要方向相信也会有所进展。近期新一轮国企改革的一些新举措若隐若现：银监会主席尚福林表示将逐步探索试点股权激励等中长期激励方式；上海国资旗下上汽集团、上海建工、上港集团等公司借道长江养老险，变相实现股权激励……国企治理改善有望系统性提升相关公司估值，是中长期值得关注的有相当安全边际的大主题。此外，以民营银行为代表的金融改革主题仍然在深化；婴童、养老产业也将迎来长期政策红利。

配置方面，当前主线依旧是寻找改革、转型红利受益的标的；三季报后，市场焦点将重新转向长期确定性更强的、三季报业绩证实的医药、大众消费品和少量优质成长，并逐步完成此类品种的估值切换。

姜超：“展望10月和四季度，我们认为经济回升难以持续，更可能是略有下行。”

——海通证券首席宏观分析师；2012年金牛分析师宏观方向第二名

申银万国策略团队：“改革预期和经济触底的上涨逻辑在11月之前尚不会被完全打破。”

——2012年金牛分析师策略方向第二名