优先股适用对象待考量

新华社记者桑彤 潘清

上海(CNFIN.COM/ XINHUA08.COM)--A股市场长期低迷，以及IPO重启停滞不前，与直接融资需求依然旺盛形成鲜明对应。在融资与回报之间严重失衡的背景下，优先股制度再度浮出水面。市场普遍对优先股给予好评，甚至有人还将此视为二次股改，但如何进行企业筛选、股息率设置、比例限制、表决权复活等制度设计，都还需探讨和借鉴。

发行优先股缓解融资与回报失衡矛盾

上世纪80年代，中国内地曾出现优先股制度的雏形。当时的股份形式兼具股票和债券的特征，投资者既可以获得固定的投资回报，又可以参与公司盈利的分红。20世纪90年代初出台的《股份有限公司规范意见》，曾对优先股的基本权益进行了全面的规范。但由于1993年《公司法》中没有明确规定优先股制度，优先股的发展陷入了沉寂。万科等部分上市公司曾发行过优先股，但由于其地位不受法律认可，这些优先股先后被赎回注销。

天相投资顾问有限公司首席分析师仇彦英表示，经过20多年发展之后，A股市场的市场规模、投资者结构已经发生了重大变化。机构投资者力量的崛起，特别是社保资金、养老基金等长期资金入市需求的与日俱增，为优先股制度的建立奠定了现实基础。

仇彦英表示，自2009年以来，A股市场已经历了长达三年的持续低迷期，“破发潮”“破净潮”的愈演愈烈，使得股市应有的融资功能基本丧失。而数百家拟上市公司在证监会排队待审，表明企业直接融资需求依然旺盛。这对矛盾的日益尖锐，为优先股制度的推出提供了现实需求。

证监会研究中心黄明等研究员表示，发行优先股，以合约的形式要求公司支付现金股利，有利于增加公司股利政策的透明度。投资者可根据自身投资需求选择投资优先股或普通股，有利于以市场化方式推进上市公司现金分红，引导资本市场健康发展。对于上市公司而言，发行优先股也可以在扩大股本、增加权益的同时避免控制权被稀释。

尤其是近年以来，证监会一直致力于探索将社保基金、养老保险基金等长期资金引入股市。但A股市场波动过大、分红偏低的特征，与上述长期资金稳健增值的要求之间存在巨大差异，导致后者的入市步伐受阻。若社保基金以优先股方式投资央企能尽快实现，可为养老基金、保险资金等更多长期资金入市提供良好的示范效应。

首选经营稳定现金流量好的大盘蓝筹股

诚然，作为一种股权制度安排，优先股的很多特点对股市有正面作用，积极试点也是当前金融改革的题中之义。但不容忽视的是，在海外成熟市场中，优先股并未在多数上市公司中实施。这也意味着它只是适合某一部分企业。

申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明说，优先股股东不具有对公司各项事宜的表决权，但是能够优先参与利润以及剩余资产分配，同时其股权通常也不在二级市场流通。这也就意味着，投资优先股的股东，主要是为了谋取较购买企业债券更高的收益，否则其没有必要去承担相应的股权投资风险。反过来，对于发行优先股的企业来说，其净资产收益率要能够超过给优先股股东约定的回报利率，要不发行优先股只会摊薄公司收益，有损其他股东利益。可见，发行优先股的企业经营要相当稳定，现金流量良好。

“参照这样的要求，优先股在沪深股市的适用范围就比较有限。”桂浩明指出，人们通常认为大盘蓝筹股是试点优先股的最佳标的，但仔细算算大盘蓝筹股中真正业绩平稳，具有持续分红能力的也并不多。“电力、煤炭、钢铁等一直是市场上的利润大户，也是大盘蓝筹股的大本营之一，但是在近几年的经济结构调整中，这些门类的企业经营状况就很不稳定，显然不是优先股试点的合适对象。”

“坦率地说，现在比较有条件发行优先股的，主要就是一些上市银行了。市场也在盛传有几家银行已经开始准备发行优先股，也确实反映了这个现实。”桂浩明认为，不过目前还有一些银行股的价格低于净资产，根据有关规定，企业一般不能以低于净资产的价格公开发行股票的，否则会造成国有资产流失。

数据显示，美国优先股指数中金融类公司的优先股比例占84.2%，公用事业类占比4.7%。银行也占据主要地位。

借鉴海外经验完善制度设计

尽管现在不少银行股的股息率不低，已经高于一年期存款利率，但还是低于市场认同的无风险收益率，这也就是说银行要发行优先股的话，一般要承诺较高的红利分配。

优先股股息率是衡量优先股回报率的主要指标，一般是公司发行优先股时约定的利率。根据境外市场的数据来看，美国的优先股股息率一般在6%-9%之间，股息率中枢为7%左右，远高于同期普通股分红率以及债券收益率，且比较平稳，并没有出现较大的起伏；英国的优先股分红率在4%-10%之间，相较美国波动较大，且在2005年分红率略低与同期债券收益率，但在大部分时间内还是高于同期债券收益率和普通股分红率。

由于考虑到普通股股东和优先股股东会存在利益冲突，专家认为应对优先股比例进行合理限制。从境外市场来看，各国均对无表决权的优先股设置了发行上限。如德国、奥地利、意大利等国规定这一比例不能超过1/2，法国为3/4。黄明建议，我国在试点期间可先将发行上限设定为1/4，今后再根据实际需要逐步提高。

此外，专家建议，还可借鉴成熟市场惯例，在优先股制度中引入“表决权复活”的设计，即当公司经营情况不佳，一定时期内不能完全支付优先股股东规定的股利时，应允许优先股股东行使表决权对公司日常经营进行干预。从境外市场看，法国规定的期限为3年，德国为1年，日本是即时复活。

当涉及影响优先股股东利益问题的事项，如优先股赎回、公司重组、破产、拆分、发行新股、债券和修改公司章程时，需要召开优先股股东大会，获多数同意后方可实施。