防御加进攻 双轮驱动跨年度行情

⊙上海证券研究所 屠骏

本次始于沪指1849低点的反弹，历经了亚太市场动荡、国内经济企稳、光大乌龙指事件，一路磕磕碰碰，但韧劲十足。随着年线半年线压力临近，市场或再度震荡，但我们认为，跨年行情正在市场犹豫、彷徨中起步。

逐步增强的双轮驱动效应

四季度经济反弹的持续性存在一定的风险，中央“底线思维”确立和对十八届三中全会“促改革”的预期将成为四季度的政策基调，并构成对于股市“稳增长”、“促改革”的双轮驱动。这里我们有两个判断。首先，随着经济出现内生性回落压力以及十八届三中全会召开日期临近，双轮驱动效应将随着时间的推移逐步增强，整体市场环境偏暖，这其实也是大盘保持向上韧劲的根基所在；其次，基于对四季度经济增速变化相对平稳的判断，我们认为未来改革预期市场影响重于经济判断。

在双轮驱动的结构性影响方面，我们预期后续政策将以落实投资和深化改革为主，四季度市场焦点或从新兴成长逐步转向传统复苏。原本市场化程度较高的金融领域改革破题，加上行政体制、财税体制、民生领域、投融资领域等四个领域内的体制改革预期，将构成主要的进攻性主题投资机会。在政策“底线思维”背景下，对冲经济增长内生性回落的稳增长方向，是对下述领域投资增量的落实：铁路投资、通信基础(4G)、城市基础设施(中西部地区)、棚户区改造。这四大领域的投资将给市场提供较好的防御配置。

流动性有远虑但不悲观

在美国缩减QE规模的预期下，全球资本流向发生改变，我国跨境资金净流入明显放缓导致的流动性收紧也是四季度市场的忧虑点之一。但我们认为这对国内流动性的短期影响有限。港汇作为观测香港资金流向最直观的指标，即使在周边货币波动最为剧烈的交易日，港元仍处于较强水平，香港银行同业拆息以及香港银行间总结余也保持相对稳定，并无明显资金流出迹象。

目前央行“放短收长”的公开市场操作意图已是市场共识。短期资金面呈紧平衡态势。自6月份“钱慌”之后，央行在公开市场上实现资金净投放，银行间资金利率水平略有回落，但整体水平比上半年高，而且票据利率水平依然明显高企。融资成本高企可能进一步提升股票市场的风险偏好，强化市场主题投资的氛围。

我们基本认同四季度流动性紧平衡、经济复苏持续性存疑两个市场显性化的忧虑点。但同时我们认为：首先，上半年曾经出现的经济与融资增速背离，足以说明融资总量增长回落不是悲观的理由；其次，四季度改革预期市场影响重于经济判断，其对周期行业估值修复效应更强。

我们认为，四季度市场的主要的风险点如下：1、全球流动性状况出现重大改变，由于央行货币政策滞后，国内流动性受到“瞬间”影响；2、制度改革的力度显著低于市场预期。

“经济底线”防御 “改革主题”进攻

我们维持年度策略“N”型趋势以及全年沪综指1950点-2450点核心波动区间的预判。A股市场四季度趋势出现上行拐点将是大概率事件，不排除在市场犹豫彷徨中形成跨年度行情的可能。

操作策略上，我们建议“经济底线”防御、“改革主题”进攻。均衡配置，行业配置重点推荐金融。 建议将“经济底线”投资增量落实受益行业，铁路投资、通信基础(4G)、西部地区城市基础设施等行业作为防御配置；“改革主题”聚焦十八届三中全会可能涉及的行政体制、财税体制、民生领域、金融领域、投融资领域等5条改革主线。