银行股：规模扩张优先还是股东利益优先？

《红周刊》特约作者 陈绍霞

上半年，A股再度熊冠全球。6月份银行间市场“钱荒”引发股市急跌，银行股板块首当其冲、大幅杀跌，一度全面破净，只是凭借着上周五的奋力拉升，部分银行股价才重回每股净资产之上。

以一季报账面净资产和6月28日收盘价计算，有9家银行股价低于每股净资产，其中，交通银行市净率最低、仅为0.759（详见表1）。考虑到上半年已经结束，银行股净资产随着二季度盈利而增长，以半年报净资产计算的市净率将会更低。

面对股市持续低迷，6月28日证监会新闻发言人再次表示，积极探索优先股方案，保护投资者利益。这或许也是当日银行股集体大涨的原因之一。

早在去年6月，银监会曾表示已成立了资本工具创新工作组，将和相关部门会商，研究发行优先股、二级资本工具、开放境外发行市场等来拓宽商业银行融资渠道。今年以来，证监会也多次表示在研究引入优先股制度，条件成熟时将尽快推出优先股。

对于长期以来一直饱受再融资问题困扰的银行股而言，优先股制度的推出，将为银行业提供一个新的补充资本的渠道，缓解银行股再融资压力。

个人认为，随着中国经济增速趋缓以及央行货币政策的调整，银行业未来补充资本的需求已经不再迫切。6月19日，国务院常务会议提出，要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量。而早在新一届政府成立之初，银监会于3月底、4月初先后发布8号文和10号文，规范银行理财产品业务、严控地方政府融资平台贷款，显示新一届政府有意控制信贷投放规模过快增长、推动经济结构转型。6月“钱荒”实际上是央行主动调控的结果，旨在向市场发出明确的信号。这意味着过去多年来银行信贷规模大幅增长的趋势将难以延续。因此，银行业补充资本金的需求也将随之下降。

实际上，过去多年来银行股的期初净资产收益率一直保持在20%以上，如果不实施现金分红的话，银行股自身盈利将可以满足其业务20%以上的增长；如果未来银行股的增速回落到10%以下，只要其能够保持当前的盈利能力，则其净利润不仅可以满足其自身业务发展的需要，而且还可以将一半以上的利润分配给股东或回购其股票。

预期未来成长性的下降，是否意味着当前银行股走势低迷合理呢？

如笔者在前期文章《盈利能力、成长性与内在价值》一文中所分析，成长性只是影响股票价值的一个要素，盈利能力才是决定股票内在价值的核心因素。如果银行股能保持20%以上的净资产收益率，即使陷入0增长，以10%的折现率计，其合理的市净率水平为2倍以上。

个人认为，在当前银行股集体破净的市况下，对于银行股而言，重要的是如何保持、提高盈利能力，而不是追求规模成长。对于大幅破净的银行股而言，如果能保持ROE在20%以上，那么将利润用于回购其自身的股票，就是最好的投资。

如果一个企业的ROE是20%，市净率为0.5倍，那么以0.5倍市净率买入自身股票的投资回报率将达到40%，因此，除非有更好的投资项目，否则，回购股票就是最佳的投资选择。

假设A公司期初ROE为20%、净资产10亿元、总股本1亿，则净利润为2亿元，每股收益为2元。

如果这家公司将净利润全部用于再投资，ROE保持20%不变，则下一年净利润为2.4亿元（12×20%）、每股收益2.4元，增长率为20%。

如果这家公司股价只有8元，那么将净利润2亿元全部用于回购股票、回购0.25亿股，净资产收益率不变，则下一年净利润不变，仍为2亿元，但总股本由1亿股减少为0.75亿股，每股收益由2元增至2.67元；虽然净利润增长率为0，但每股收益增长率为33.3%。假设其股价在第2年、第3年仍保持8元不变，企业继续将每年2亿元利润全部用于回购股票，则第3年总股本将减少至0.25亿股，每股收益和每股净资产将分别增至8元和40元（详见表2）。虽然企业利润保持2亿元不变，但每股收益年均复合增长率将高达58.7%。

当然，如果一家企业ROE能保持ROE20%以上且持续实施股票回购，其股价很可能会随着回购的实施而回升至净资产之上。如果第3年末股价仍保持在8元的话，那么，第4年继续实施股票回购，将会把全部股票回购完毕。但是，这样的情形不可能发生，因为谁拥有最后1股，谁将坐拥这家净资产10亿元的公司，没人会愿意在8元的价格出售股票，其股价很可能被推升至80元甚至更高的价格。

上述分析显示，A公司ROE保持20%时，将全部利润用于再投资，可以实现企业规模20%的增长；由于其股价远低于每股净资产，将全部利润全部用于股票回购时，虽然企业的增长率为0，但每股收益年复合增长率却高达58.7%，远高于前者。因此，从股东利益角度考虑，在不影响自身盈利能力的前提下，企业应该放弃规模成长，实施股票回购。

当一个企业的股价处于严重低估状态时，回购其自身股票就是最好的投资，股票回购可以使投资者获得更高的回报率，这也是美国一些上市公司大幅回购股票的原因。

对于当前银行股而言，当股价远低于净资产时，如果对企业未来的持续盈利能力有信心，那么就应该拿出部分利润回购股票，而不是片面追求规模扩张。

以浦发银行为例，总股本186.5亿股，其中，大股东中移动和上海国资系统持股84.3亿股，社会公众持股102.2亿股；以6月28日收盘价8.28元计，社会公众持股市值846.2亿元。浦发银行预计2013年净利润同比增长12%以上，以此测算，2013年净利润382.9亿元。假设此后几年利润0增长，浦发银行每年拿出50%的利润用于回购股票，则未来4年累计可用于回购股票的资金将高达765.8亿元，如果浦发银行股价不上涨的话，则将可以回购90%以上社会公众持股。

当股价处于严重低估状态时，持续的股票回购将提升股票的内在价值。如果银行股有意持续实施股票回购，那么将推动股价向其内在价值回归，其股价至少有望回升至净资产之上。如果银行股能保持20%以上的净资产收益率，即使不考虑低价回购带来的资本增值，其每股净资产也将保持年均20%以上的增长，如果市净率能保持在1以上，则意味着长期投资者有望获得年均20%以上的投资收益率。

个人认为，在当前银行股大面积破净的市况下，银行股应在保持盈利能力的前提下优先考虑股东利益，实施持续回购股票计划，为股东创造价值，而不是片面追求规模扩张。