调整未充分 筑底仍有时

当前可以理解为正处于经济结构战略转型的阵痛期，从长远看，只有经过先撇旧再出新的阵痛，中国经济方能进入“升级版”的轨道，股市才会迎来改革红利释放的投资机会

⊙阿琪

从5月中旬开始，我们持续分析提示：在经济疲弱、流动性收缩的趋势下，A股将面临“双杀”压力，6月至8月的A股将处于一个“调整季”。但这轮调整来得这么迅猛，进行得这么“淋漓尽致”仍出乎绝大多数投资者意料。我们认为，行情出现大调整必然是由大因素决定的，除了仍处于2008年开始的全球经济调整大周期，也与我国经济处于结构性战略大转型的特定因素密切相关。

众所周知，在经济建设上，新十年周期的纲领是“通过改革打造中国经济的升级版”。要实施新改革，必然需要先了解问题的深浅、问题的症结，方能掌握改革的力度和明确改革的靶向。因此，目前无论是对经济的全面摸底，还是压缩金融系统的杠杆，都是旨在后续改革的有效推进。改革意味着打破旧的利益格局，塑造具有创造力的新利益格局。因此，当前可以理解为正处于经济结构转型的阵痛期、撇旧出新二次改革的阵痛期，“反应一切”的股市自然会因此出现阵痛性的调整。

目前虽然处于阵痛期，但从长远来看，只有经过先撇旧再出新的阵痛，中国经济结构的转型才会从左半侧转入右半侧，中国经济方能进入“升级版”的轨道，股市行情才会迎来改革红利形成的灿烂。因此，在当前新十年周期第一年的“撇旧”阶段，短期来看是阵痛，长期来看无论是对中国经济升级，还是对社会的发展，抑或是对“看天吃饭”的A股市场都是利好。

从目前股市表现看，虽然A股连续深挫后在1849点似乎形成了“单针探底”，但我们认为并不能因此确认行情新底部的成立。因为，金融机构压缩杠杆后，整个金融体系的流动性活力已经收缩。在此背景下，7月份银行追缴法定存款准备金、集中交付财政存款、各家银行交付分红，以及8月份各类集合产品集中到期等，每个月涉及的资金均将超过万亿。显然，整体性的流动性压力仍未完全消除。虽然在货币市场和资本市场一片恐慌中，央行在25日晚间就流动性管理发出了安抚的声音，但我们认为，这并非是放松流动性管理的信号。并且，1-5月份的M2增速为15.74%，显著高于13%的全年目标，受M2增速的约束，央行的流动性管理也很难宽松起来。

此外，从A股市场的自身环境来看，半年报压力还未得到释放、经济疲弱以及流动性显著收缩对实体经济形成的冲击尚未得到释放和消化，以创业板和中小板为代表的小市值股主题投机后的估值压力也仍未得到充分释放和消化。因此，虽然短期A股试图回归2000点以上，但从中期趋势来看，行情至少还有一个底部再确认的过程。为此，我们继续维持“A股6月-8月份处于调整季”的看法，7月-8月份A股趋势依然偏弱。不过，A股在1849点“单针探底”后，为后期A股提供了一个新坐标，即后期A股进行底部再确认的二次探底、抑或再创新低的点位离1849点应该不会太远。

在后期行情的表现形式上，我们认为，在一轮“双杀”性的急跌和大跌之后，后期A股经过短期反弹后若再次步入二次探底的调整，行情形式或以缩量缓跌形式出现。在此轮调整中，A股依然保持了传统行业更弱、新兴产业股相对强的行情结构，符合“这轮A股调整将以先周期性行业股、后非周期行业股，再是新兴产业股路径进行”我们之前的预期。我们继续认为，传统周期性行业股的调整压力主要来自于盈利下降形成“盈利和估值双弱”的压力，新兴产业股的调整压力主要来自于“公司盈利跟不上股价涨幅”导致估值泡沫化形成的压力。因此，在经济景气度和流动性双收缩的背景趋势下，后期即使霸占指数权重的周期性行业股出现超弱状态的企稳，A股整体仍存在非周期股、尤其是新兴产业股补跌的风险。因此，当前的A股正处于“调整未充分，筑底仍有时”阶段，投资策略仍应偏重于谨慎和防御。

我们相信，这轮覆盖经济、金融、市场等多方位的阵痛性洗礼，将有助于加快中国经济结构转型的节奏，更有助于改革红利更早的到来。并且，经过这轮金融系统压缩杆杠以及对影子银行的进一步规范，社会流动性的风险偏好会逐步下降，早则年末，迟则明年，社会流动性的资金成本会显著降下来。届时，在“炒房”、“炒钱”的渠道被关闭，商品价格将持续疲软的背景下，在“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量、支持实体经济、扩大直接融资”的政策引导下，股市的流动性环境将会显著好转起来。同时，随着新改革政策红利的不断释放，及其在经济和社会领域逐步见效，经过阵痛的洗礼之后的A股必然会迎来新的重要战略发展机会。