裘国根：借力优先股制度化解IPO悬河

⊙裘国根 ○主持 于勇

中国证监会积极推进的优先股政策是我国资本市场的重大制度创新。笔者认为，引入优先股制度将丰富资本市场金融工具，有利于金融创新。更值得关注的是，作为一种过渡性制度安排，优先股是当前化解IPO悬河的有效工具。

我国优先股制度现状

探索建立优先股制度是我国金融“十二五”规划中重要任务之一。日前，证监会新闻发言人表示优先股制度相关研究工作正在积极推进，近期将上报国务院试点方案，但具体推出暂无时间表。

优先股是指相对于普通股在利润分配及剩余财产分配方面享有优先权的股份。从投资人角度看，优先股的财务风险高于公司债但低于普通股，收益相对稳定，但投机性弱、流动性差。从发行人角度看，通过优先股融资，优先股股息率表象上要高于公司债利率且税后支付，但毕竟是股权融资，其对公司的终极财务风险要小于债权融资。

优先股制度在中国还没有真正确立。我国现行的《公司法》和《证券法》等法规均未对发行优先股有限制性规定，《公司法》第一百三十二条表示，“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”，这为发行优先股预留了法律空间，即只需证监会上报方案，由国务院批准即可。

优先股无法解决存量股份问题

对于优先股制度在中国的适用，市场上有各种见解。不少观点认为将存量普通股转为优先股，可以化解中国股市国有股一股独大的问题，从而提升公司治理水平。对此笔者并不认同：（1）上市国企控股股东持股比例很高，即便将相当部分普通股转为优先股也难改国有股东的控股局面；（2）大股东所持普通股转为优先股，只会挤占中小普通股股东的分红权，降低普通股的投资价值，使没有赚钱效应的A股市场雪上加霜。

目前A股22.8万亿总市值中，国有控股股东持有市值8.7万亿以上。若其中一半转为优先股，而转股条件是5%以上股息率，那么优先股将至少获得2175亿元股息，接近2012年A股公司支付的4365亿元股息的50%。换言之，国有控股股东持有的占总市值约19%的股份转为优先股后，将享有整体市场近50%的现金分红。

以中国石油为例，中石油集团持有上市公司86%股份，处于绝对控股地位。即使将86%中的70%转为优先股，中石油集团仍拥有16%具有投票权的普通股，而其他股东仅占投票权股份的14%，中石油集团依然绝对控股。转换为优先股的中石油股份可以获得更高更稳定的分红，而中小普通股股东可供分配的利润则将被降低。

优先股制度是化解当前IPO悬河的有效办法

截至2013年5月31日，创业板平均市盈率50.3倍，沪深300平均市盈率10.5倍。2012财年，沪深300公司盈利同比增长3.3%，创业板公司盈利同比增长-8.3%。2013年一季度，沪深300公司盈利同比增长9.8%，创业板公司盈利同比增长-1.3%。显然，创业板公司的成长性不能支撑其高企的市盈率。

新股停发不是长宜之计，不利于股票市场服务实体经济，不利于真正需要风险资本的创新型企业的成长。笔者认为优先股制度是化解IPO悬河的有效工具，原因有三：

第一，优先股制度有利于IPO价格回归理性，并将降低部分企业IPO意愿，缓解股市供给端压力。由于优先股是通过股息来回报投资人，且流动性不高，投机性不强，因此新股申购者会审慎决策，IPO和上市后二级市场定价也会更加理性。另外，优先股的股息约定是甄别优劣公司的筛选机制，可以降低发行人与投资人之间的信息不对称，只有对自己成长前景有充分信心的企业，才有意愿和能力发行优先股。

第二，优先股制度可以更好地将投资人与发行人长期利益进行绑定。在定价合理的资本市场体系中，由于承担更高风险，股权融资成本高于债权融资。由此，在财务风险可控前提下，企业应以债权融资为先，股权融资为辅。我国创业板公司市盈率居高不下，又不重视分红，造成股权融资效率远高于债权融资，这种现象实质上是投资人与发行人长期利益的背离。优先股的弱投机性和低流动性，既可使投资人投资行为趋于理性，也可抑制发行人在上市后迅速变现，从而将双方利益紧密绑定。

第三，市场对优先股的潜在需求旺盛。鉴于优先股收益率高于一般债权产品且存续期限长，对于保险、社保、企业年金和部分QFII等注重稳定收益的长线投资者具有相当吸引力。2012年末，保险资金规模约7.4万亿，社保资金1万亿，企业年金4500亿，可投资于股票或股票型基金的合计规模约2万亿。因此，由于优先股投机性低导致市场需求不足的担心显然是多余的。

优先股仅是IPO的过渡性安排

优先股的约定股息为持有者提供了收益下行保障的同时也放弃了分享企业成长的上行空间，在美国市场优先股在存量股权中占比仅2%。由此可见，优先股也很难成为我国股票市场的“主力常规部队”，仅是当前化解IPO悬河的过渡性安排和丰富我国股票市场金融工具的重要手段。

在我国目前新兴加转轨的市场环境中，制度建设亟待完善。优先股制度将进一步完善我国由普通股、各类债券（包括可转换债券）等金融工具构成的资本市场，有利于降低投资人和发行人之间的信息不对称，对提升提高资本市场的整体效率无疑是有帮助的。同时，鉴于大量企业亟待融资但市场又需平稳发展的复杂局面，通过发行优先股来重启IPO，尽管是过渡性制度安排，但将是化解当前中国股市困局，从而促进产业升级和经济转型的有益尝试。

（上海证券报 系上海重阳投资管理有限公司董事长兼首席投资官）