“半股半债”特点突出美国机构投资者青睐优先股

□本报记者 曹阳

未来有望引入国内的优先股制度在全球资本市场中拥有不可或缺的地位。优先股是指股份有限公司发行的与普通股相对称的、在公司利润分配和破产清偿时享有优先权的一种特殊类型股份。它是一种风险小于普通股而收益大于普通债券的投融资工具，该类股份不在二级市场流通。在美国，对优先股的应用经验值得中国监管部门借鉴，美国政府与股神巴菲特都曾尝到过优先股的甜头，在金融危机发生时通过购入优先股取得了一举多赢的效果。

优先股规模大幅增长

业内人士指出，美国优先股的快速发展始于上世纪90年代。根据标普统计，美国优先股市场规模从1990年的530亿美元增长到了2005年的1930亿美元。不过，相较于同期美国9.5万亿美元的股市市值以及4万亿美元的公司债市场规模，优先股规模仍非常有限。

优先股在美国之所以能够取得飞速发展，主要源于其“半股半债”的独特性质。在传统的资本结构中，优先股兼具债券和普通股票的部分特征，其信用评级也介于债券和普通股票之间，同时收益率也介于债券和普通股票之间。如果投资者是既不保守也不激进的稳健投资者，那么优先股是最优选择。

分析指出，对美国公司而言，发行优先股的好处良多。首先，降低了融资成本。一般而言，发行优先股的融资成本要低于发行普通股。其次，可以保证公司的控制权不被分散，优先股股东不具有表决权，不能参与影响公司发展的经营决策。第三，财务风险相对较小，优先股融资属于权益资本融资，可以降低公司的杠杆率，规避债务融资的财务风险。

由于美国市场中的投资者多为机构投资者，优先股、普通股以及债券的相关性较低，方便机构投资者在构建投资组合中进行分散化投资，最大限度规避系统性风险，同时也可以满足不同风险偏好的投资者在资产配置上的需求。

当然，优先股并非万无一失，其风险介于债券与普通股票之间。首先，优先股存在违约风险。尽管优先股的违约很少发生，在美国市场中，2004年到2006年的三年间，只发生过1次优先股违约，但当资本市场信用风险增大时，优先股的违约概率会显著增加。其次，优先股附带的赎回条款会给投资者带来再投资风险，在这一点上与可赎回债券是类似的。此外，优先股市场容量小，流动性要低于股票市场，这意味着优先股的变现更多只能以约定方式或柜台交易方式实现。最后，优先股的升值空间小，主要收益来自于股息的收益。总体来看，优先股的债性甚至大于股性，但其收益率较公司债更高，不过在公司破产清算时，优先股清偿的排序是在债券后方，在普通股前面。

巴菲特掘金优先股

美国市场在优先股方面的实践值得借鉴。特别是在2008年全球金融危机爆发后，优先股作为一种特殊的注资方式，成为政府实施金融救援计划的主要金融工具。

在2008年10月美国各大银行股价暴跌、美国股市面临崩盘危机之时，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股，稳定了当时的资本市场。一方面，美国政府购买各大银行优先股的做法提振了市场信心，避免了次贷危机的进一步蔓延；另一方面，优先股作为股权融资的一种方式，提升了金融机构的资本充足率，缓解了金融机构的融资压力。而对政府而言，不但能够获得丰厚的优先股股息，也不会干涉到公司的内部经营，避免了当时美国市场对政府“国有化”银行的担忧。

美国政府并非当时唯一购入各大银行优先股的“机构”，股神巴菲特在危机中同样采取了类似的做法。巴菲特管理的伯克希尔哈撒韦公司在2008年以50亿美元的价格向高盛集团购入了部分优先股，以帮助高盛集团增加资本额，并恢复市场对该投资银行巨头的信心。其效果也可谓立竿见影，在接受巴菲特投资之后的一天，高盛集团成功进行了一次增股，获得57.5亿美元融资。

巴菲特在2011年致股东的信件中表示，对高盛集团的投资每天带来超过100万美元回报。数据显示，巴菲特的这笔投资每年获得派息超过5亿美元，媒体根据目前公开信息计算出的每天回报是1369863美元。显然，在高达10%的优先股派息率面前，股神做了一次明智的抉择。

不过，这对于高盛集团的压力可想而知。2011年3月19日，投资银行巨头高盛集团宣布支付55亿美元赎回在2008年中全球金融危机爆发时出售给沃伦巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司的高盛集团优先股。高盛集团的声明中指出，本次的优先股赎回交易包括了一笔16.4亿美元的一次性优先股息派发，赎回交易还将包括从4月1日到赎回日为止的应付优先派息2400万美元，这笔款项将提前计入高盛集团当年第一季度业绩，并使得高盛每股盈利下降了4美分。高盛集团同时表示，在优先股未赎回前，高盛集团每季度提供给伯克希尔哈撒韦公司的股息是1.25亿美元，这部分成本使得高盛集团2010年普通股每股盈利业绩下降了85美分。

股神显然是从这次优先股交易中尝到了甜头。2011年8月25日，巴菲特购入50亿美元美国银行的优先股。当天，美国银行股价大涨近10%。