白酒的商业逻辑

□大摩华鑫基金公司

1979年至1988年，白酒行业第一次繁荣；1989年至1992年，白酒行业经历四年调整；1993年至1997年，白酒行业第二次繁荣；1998年至2002年，白酒行业又调整五年；2003年至2012年，白酒行业第三次繁荣(中间因金融危机略有波动)。回顾白酒行业的发展历程，我们似乎都能从中总结出许多道理。在我看来，“阳光下无新鲜事”，行业周期波动概莫能外。兴衰更迭，潮起潮落，行业发展、演变的背后都有一定的逻辑、规律作支撑。

就白酒行业而言，白酒的产品属性可能是该行业商业逻辑中的一个核心问题。结合各个阶段的经济数据看，我们会发现白酒行业的景气度与经济高度相关，白酒就是经济活动的润滑剂。结合各个阶段的政治生态来看，我们又可以看到每当改革到了关键时刻，白酒首先要受到冲击，白酒就是反腐倡廉的标志牌。茅台如何超越五粮液?抓住“意见领袖”———据反映，三公消费占茅台总销量比重相当大。洋河如何实现收入过百亿?抓团购，其实就是抓政府和企事业单位。因此，白酒的无限风光是因为政府、国有企业和事业单位等消费群体的预算软约束。

现在市场明白了这些道理，但是回到2010年、2011年，甚至是2012年上半年，市场并不这么看。当时大家讲的是“消费升级”，讲的是“品牌忠诚度提升”，因为大家确实看到了奢侈品、投资品的疯狂。这个模式我们可以总结为，投资者看到某些现象，给予解释，分析这种原因是否可持续，然后再看导致变化的因素是什么。

容易出现谬误的地方是，归因不正确，不能确定驱动因素何时以何种方式变化。现在某些研究员和行业专家都说，早就知道白酒有泡沫，然后付诸一笑。2011年白酒有没有泡沫?当时茅台终端价过两千，当然有泡沫，可是这妨碍它的股价在2012年上半年继续创新高吗?谁又能阻止酒鬼酒半年之内股价翻1.5倍?也许，简单说一句“市场非理性”可以解释这些问题。

勒庞在《乌合之众》中认为群体没有思考能力，只是被简单的情绪推动。K.K在《失控》中写到“简单的结构和逻辑运算，经过数次试错最终能取得优雅的结果”。把两者结合到股票市场中，我们也许不应该只是简单说一句“市场非理性”来消除争论，而应该理解这个犯错和纠错机制，给予过程中每一次“事件冲击”充分的重视，权衡风险与收益。

回到白酒上。简单把白酒的繁荣与调整归结为经济政治中的某一因素并不合适，因为经济和政治是相互关联的，其中经济是前提。鉴于经济复苏和政治生态的复杂性，以及行业疯狂后渠道去库存过程，近一两年内或不能期望行业逆转，过程中的波动则取决于厂家供给变化以及季节性消费变化。

在此情况下，股票投资将更多侧重于资金博弈。截至3月底，公募资金对于白酒的配置比例仅为2.02%，基本属于标配，在这种情况下，继续大幅下探的可能性不大。年初以来，传媒(出版除外)、安防、消费电子和LED等板块大幅上涨，不少股票创出历史新高。我们相信有一天，市场会像评论白酒一样，“早就知道这是泡沫”，但这解决不了我们目前的困境。唯有相信“阳光下无新鲜事”，小心等待并判断即将发生的事件。