化解IPO堰塞湖 配套融资推并购重组快行

日前，中技桩业IPO折戟后转道借壳上市，借力定向增发募集配套资金；均胜电子定向增发募资，收购德国普瑞控股……并购重组中的支付手段创新风生水起，配套融资方案成为解决并购重组资金问题的关键一环，亦是激活并购市场、实现参与各方多赢的催化剂。

业内专家指出，通过资本市场进行并购重组的配套融资，在拥有较少自有资金情况下完成收购，可以达到四两拨千斤的效果，有利于推动企业间的并购重组，有利于产业整合和资源优化。不过，目前配套融资方案和手段仍稍显单调，而激活A股并购重组市场是化解“IPO堰塞湖”的重要渠道，监管部门应鼓励各类支付对价手段，让市场并购大兴其道。

四两拨千斤

并购重组配套融资，这一资本市场的新兴事物，正受到越来越多公司青睐。

今年4月，均胜电子为收购德国普瑞控股100%股权，向天弘基金、汇添富基金、东兴证券等6家机构投资者和个人定向增发5709.63万股，定增价格定为8.53元/股，较增发预案中确定的7.03元/股定增底价相比溢价21.34%。最终此次定增募资总额达到4.87亿元，扣除发行费用后募集资金净额为4.68亿元。通过如此并购配套融资安排，均胜电子解决了收购德国普瑞控股100%股权的资金难题。

永生投资的并购重组配套融资方案在5月10日获得证监会通过。永生投资拟通过非公开发行股份购买资产的方式，购买神奇投资、迈吉斯、神奇星岛合计持有的神奇药业100%的股权，购买新柏强、柏康强合计持有的柏强制药100%的股权。同时，向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金金额不超过本次交易总金额的25%。

科达机电更是通过配套融资达到四两拨千斤的效果，以较少资金完成收购。科达机电通过发行股份及支付现金的方式收购沈晓鹤等5名自然人所持新铭丰100%股权，标的资产作价3.1亿元。在对价支付方面，科达机电先以10.43元/股的价格向沈晓鹤等发行1965.48万股，充抵2.05亿元收购款；随后公司再以现金方式支付1.05亿元，其中3700万元为公司自有资金，其余6800万元将通过向特定对象增发募集配套资金支付。

西南证券研发中心业务总监许维鸿表示，科达机电定向增发虽然稀释了股权，但用3700万元的自有资金实现了3.1亿元的并购交易，用较少的资金实现了公司业务的扩张，减缓了公司财务方面的压力。

目前市场上的配套融资案例，多表现为上市公司在进行并购时向投资者定向增发股份进行融资。2011年4月，证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，增加了并购中配套再融资的政策。该决定从政策上放开了并购重组中的配套融资手段，但要求所配套资金总额不超过重组方案的25%。

助力借壳上市

在IPO道路上折戟的中技桩业，更是计划通过借力配套融资，转道借壳ST澄海达到上市目的。停牌近4个月的ST澄海近期公布资产重组预案，公司拟向颜静刚等77名自然人以及8家机构发行股份购买其所持有的中技桩业92.99%的股份。如果交易完成后，颜静刚将成为上市公司的控股股东、实际控制人。

根据借壳方案，ST澄海向借壳者拟定的发行价格为8.12元/股，发行股份2.17亿股。除了发行股份购买资产外，ST澄海还将向不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套资金，发行底价为7.31元/股，募集金额不超过本次交易总金额的25%，预计募集配套资金总额不超过5.89亿元。

分析人士认为，拟上市公司改道借壳登陆资本市场，通过配套融资手段，可降低运作难度，一旦完成，其估值水平与融资规模，也与IPO相差不大，且可以加快上市速度。

此前，*ST四环推出重组方案，拟通过资产置换以及非公开发行股份的方式置入天津市滨海水业集团股份有限公司100%股权，该等股权预估值约9亿元，此交易构成借壳上市；同时，实施配套融资，用于补充流动资金。重组完成后，*ST四环将变身为水务类公司，天津市水务局成为实际控制人。*ST四环的重组实际分为四个部分:重大资产置换、发行股份购买资产、股份转让、募集重组配套资金。该重组方案目前已经获得天津市国资委核准。

山鹰纸业则将重组分解为“发行股份购买资产并配套融资”加“股份转让”两部分，将以定增方式向交易对方购买吉安集团股份有限公司100%股权，拟注入资产预估值为30.49亿元，相当于吉安集团借壳上市；同时，配套融资募集10.16亿元，用于补充流动资金。吉安集团原本预备IPO融资2至5亿元，但本次借壳配套融资10亿元，且比IPO更快完成，估值也相当于IPO的水平。目前该方案已经获得中国证监会行政许可申请受理。

拟上市公司接连抛出的借壳上市并配套融资方案在市场引发争议，借壳上市并配套融资的案例在实践中有望实现零的突破。

《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号明确规定:上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，主要用于提高重组项目整合绩效。

“通常所说的配套融资，是针对发行股份购买资产的重组方案，目的是鼓励产业兼并收购。证监会对借壳上市的监管要求更高，趋同于IPO，之前对借壳上市配套融资一直没有放行。”有投行界人士表示，近期ST澄海、山鹰纸业、*ST四环接连推出被借壳并配套融资方案，特别是山鹰纸业的方案已经获得证监会行政许可申请受理，虽然最终未必就会得到证监会的放行，但这反映出市场各方疏导IPO“堰塞湖”的思路拓展，并购重组配套融资的手段可能出现更多创新。

业内人士表示，如此多灵活的借壳上市配套融资方案，反映出并购重组运作方式的创新，如果借壳上市并配套融资得到放行，拟上市公司登陆资本市场的效率将大大提高，有望被越来越多拟上市公司借鉴。

并非一帆风顺

尽管得到了政策上的支持，但在现实操作中上市公司的并购重组配套融资并非一帆风顺，受到交易对手、配套融资参与方、市场波动等多方因素影响，一些配套融资方案无奈流产。

2011年9月，科力远(600478)在并购重组公告中表示，打算向交易对方非公开发行股份和向其他特定投资者非公开发行股份募集现金，收购稀土加工企业鸿源稀土的全部股权。此后，由于市场生变，稀土价格大幅波动，重大资产购买参与各方就标的资产估值未能达成一致意见，导致重组方案一度中止。到了2012年12月，科力远只好重新调整了非公开发行价格，制定出新的重组方案:科力远将向曹佑民发行4769.07万股购买其持有的鸿源稀土80%股份，同时向不超过10名的特定对象募资3.25亿元，其中2.44亿元用于购买曹佑民持有的鸿源稀土20%股份。

2011年12月蓝帆股份曾宣布，拟以非公开发行股票作为对价，收购控股股东蓝帆集团持有的山东蓝帆化工75%的股权，同时通过非公开增发募集配套资金，总额不超过此次交易总额的25%，用于补充流动资金。不过，之后蓝帆股份决定终止资产重组，主要原因是环保核查批复问题存在不确定性。

上海一家券商投行部人士分析，除了环保问题，还有一个原因是二级市场股价与增发价倒挂严重，如果真的实施并购重组，蓝帆股份的控股股东蓝帆集团很有可能将面临“主动买套”的尴尬。

并购重组及配套融资参与各方之间的利益博弈，往往会对并购重组配套融资实施产生重大影响。“如果收购资产的发行股份定价过高，大股东不乐意，尤其是国资大股东更麻烦；而如果配套融资的发行股份定价较高，增发又很难。”一位参与过并购重组的券商项目经理指出，由于购买资产发股定价的制度规定只能是董事会前20日均价，而配套融资的定价则有三个基准日可选，在重组并融资案例中，如果市场波动较大，经常导致这两个价格差距过大，影响交易完成。

由于各利益主体间的博弈，上市公司经常面临并购重组配套融资方案的调整。今年2月证监会专门进行解答:目前的制度要求是配套融资总额不超过重组方案的25%，因此调减和取消配套融资不构成重组方案的重大调整。但是，如果有新增配套融资，同原重组方案相比，股份数量的增加将造成每股收益等指标的变动，这与前次重组股东大会表决时的数据已不一样，且定价基准日也不同，应视为新重组方案，应重新确立定价基准日并履行股东大会审议程序。

期待更多创新

上市公司并购重组代表了经济转型的未来发展方向，是上市公司做大做强的必然选择。然而，目前我国并购重组的支付手段的创新仍显不足。

2005年股权分置改革以前，并购重组的支付主要采取现金、承担债务的方式。根据国泰君安证券的一项统计，在1998至2005年发生的近8000笔并购业务中，以现金方式支付的超过97%，以承担债务方式的占1.40%。2005年股权分置改革完成后，2006年开始推行发行股份购买资产和换股吸收合并，以股份支付的并购方式开始占据重要的地位，并购重组方式有一定创新，不过，实施中现金或股份的单一支付方式占比仍超过99%，混合支付方式仍然未能得到明显发展。

西南证券一份研究报告称，国外有债务融资、权益融资及多种混合工具的使用，极大地促进了并购融资的发展。而国内目前只有债券融资和股权融资，与国外的成熟市场相比，债券融资依然有差距，股权融资相对比较接近。

目前国外成熟市场运用较多的混合融资方式，主要是优先股、认股权证和可转换债券等工具，而我国在并购重组方面尚未使用混合工具进行融资。究其原因，一是国内资本市场没有提供充足的混合融资工具；二是考虑到风险因素，相关的政策也没有做出规定。

从国际并购融资的经验来看，债券是国外成熟市场并购融资的主要方式之一，特别是高收益债券。自20世纪80年代以来，债券融资已经成为发达国家并购融资的主要手段，特别是在杠杆收购中，收购方企业用于收购的自有资金只占收购总金额的10%左右，其余大部分通过贷款及发行高收益债募集。

中国银行间市场交易商协会邱南南建议，在风险控制的原则下循序渐进地推进债券市场为企业兼并重组提供融资便利。首先，采用分两步走的发展路径，第一步在债务融资工具制度框架下，拓宽资金募集用途，允许募集资金用于并购重组，并针对并购交易的特殊性做出适当调整；第二步开发专门的以企业并购为目的的高收益债券。其次，以风险控制为首要原则，设计投资者保护机制，如限制收购人过度举债、以发债的先后顺序确定偿债的优先级别、设立提前偿还机制等。再次，谨慎选择投资主体，建议监管部门放宽对机构投资者的投资限制，引入证券公司、私募基金、国外金融机构等具有一定风险偏好和认可兼并重组价值的机构投资者作为兼并重组债券融资工具的投资者。

不仅如此，在今年两会期间，证监会上市公司监管一部主任欧阳泽华还表示，创新型融资产品潜在的融资渠道在于并购基金和多元化债券产品，要大力发展。

目前国内虽有名义上的并购基金，但主要在实体经济层面运作，并且占投资资金的比例较低。2012年，中信并购基金成为经证监会同意设立的第一只券商并购基金，其筹集资金对象为机构投资者。证券公司设立并购基金，对于证券行业的创新业务影响很大。对于并购基金而言，上市公司无疑是最好的投资标的，其退出渠道更加多元化，包括协议转让、二级市场减持等。

业内人士指出，配套融资已经在企业并购重组中起到了积极的作用，尤其是在企业资金面较紧张的情况下，通过资本市场进行配套融资，达到了产业整合的目的。除了配套融资外，券商发起的并购基金，将在未来吸引更多投资者参与，为并购重组带来源源不断的新兴力量。在风险可控的情况下，创新并购重组支付方式，借鉴国外并购重组支付手段，尤其是混合融资方式，将促进并购重组的更快发展。

郑培敏:借壳配套融资有望放行

近期资本市场并购重组配套融资案例大量涌现，借壳上市并配套融资预案不断推出，引起市场广泛关注。上海荣正投资咨询有限公司董事长兼首席合伙人郑培敏在接受中国证券报记者专访时表示，目前IPO堰塞湖亟待疏导，拟上市公司选择撤下IPO改道借壳上市并配套融资，料证监会将乐观其成。

有望放行

中国证券报:近期有几家公司公布了借壳上市并配套融资的预案，您认为能否最终成行?借壳上市并配套融资对于疏导IPO堰塞湖有何作用?

郑培敏:政策的初衷是鼓励产业并购，运用配套融资完成产业并购，在换股收购过程中实施配套融资。比如蓝色光标实施的产业并购，从2011年至今，蓝色光标已经实施了9次并购，有的收购案例就运用了配套融资，用25%的现金和75%的股票的方式，同时向另外的人发行25%股票来筹集25%的现金，这样耗费资金量很少。

但是，借壳上市并配套融资，此前并没有先例。现有政策的表述，并未明确借壳上市可以实施配套融资。不过，目前IPO堰塞湖亟待疏导，证监会也正在多管齐下缓解IPO排队发行的压力，比如通过核查吓退一些公司，转道新三板，此时，拟上市公司选择撤下IPO改道借壳上市并配套融资，估计证监会应该会同意并加以鼓励。

中国证券报:对于拟上市公司来说，借壳上市并配套融资是否是一个好的选择?

郑培敏:企业想完成上市，登陆资本市场获得融资，在当前情况下，借壳上市并配套融资应该是一个不错的选择。一方面，完成证券化，企业原始股东变成持有上市公司股权，便于以后退出；另一方面，企业获得融资，对未来发展有益。

对拟上市公司来说，借壳上市不利的是估值定价较IPO偏低。借壳上市定价的核心是壳公司和拟注入资产的价值估值。借壳上市中，收购方拟注入的通常都是优质资产，而壳公司的资产质量、价值普遍较低，这将影响到整个重组过程中的定价。不过，虽然IPO上市定价较高，但等待时间太长，审批流程复杂。因此，有些企业为了尽快获得上市资格，尽快融资，加快发展，提高盈利水平，采取借壳上市并配套融资是可取的。

扎实推进

中国证券报:近两年有不少公司推出并购重组配套融资预案，但最终实施成功的并不多。您能分析一下原因吗?

郑培敏:并购重组配套融资，目前通常手段是定向增发。公司在推出定增预案前，应该已经与有意向的投资者进行了沟通，并不会盲目推出。失败案例主要体现在以下三方面:

一是近年来整个A股市场增发再融资的实施情况并不乐观。一方面，股市低迷，出现增发价较市场价严重倒挂现象；另一方面，市场资金偏紧，不少专业认购定增的基金这两年在逐渐退出这个投资领域。

二是受宏观经济波动或行业周期的影响，并购重组涉及的标的资产的盈利能力出现下滑，导致收购方主动终止。本质上而言，资产的卖方也是需要做盈利能力承诺的，并要用换股所得的上市公司股份做利润补偿，因此，业绩下滑对卖方而言也存在一定重组风险。另外，被收购资产基本面走坏，也会影响投资机构的预期，参与定增的意愿会大打折扣。

三是并购交易因不符合证监会相关政策规定或涉及内幕交易等被迫终止。

中国证券报:您觉得并购重组的支付手段还能够有哪些创新?您如何看待并购基金在中国的发展前景?

郑培敏:国外成熟市场并购重组中较多运用混合融资方式，如可转换债券、优先股和认股权证等工具，但这些在我国还没有得到运用。

我国金融市场不发达，金融工具创新不足，也缺少相关的配套政策。对于现阶段国内的并购重组来说，扎扎实实利用好现有工具，做好配套融资推进并购重组就已经很不错了。

国内严格来说没有真正意义上的并购基金，因为国内金融市场没有太大的杠杆。虽然名义上存在券商的并购基金，但通常都是些过桥资金，在并购重组中帮忙解决资金问题，并不是完全意义上的并购基金。(记者 万晶)

记者观察:定价期待更市场化

允许上市公司发行股份购买资产同时配套融资的政策，普遍被业内认为是上市公司并购重组市场化的一大进步。目前两市已有多家公司受益于该政策的实施。不过，在业内人士看来，上市公司并购重组仍期待更加市场化的政策环境，尤其是核心——发行股份定价的市场化。

上市公司进行配套融资是并购操作中的实际需要，并购重组项目大多都有资金需求，而过去的制度人为地将重组和融资进行了割裂。配套资金的募集和使用，使得上市公司的并购更有效率，更加灵活。不过，在实际操作中，定价掣肘的问题越来越突出。

上市公司发行购买资产和募集现金所发行的股份如何定价?根据有关规定，资产认购的股份只能是董事会前20日均价一个价格，而融资的定价基准日则有三个时点可以选择。不过，从已有的配套融资案例来看，由于担心价格差异太大，大部分发行都选择了两次发行定价基准日为同一天，只在此基础上给现金认购方打九折。

不过，基准日都定在董事会召开日，也可能遇到麻烦，如果二级市场股价波动过大，使得发行价格远远高于或低于市价时，发行就可能遭遇被小股东“封杀”或发不出去的尴尬。相对而言，现金认购股份的定价比较灵活，发行方通过重新确定基准日可以化解。首家披露配套融资方案的蓝帆股份在股价大幅下跌后宣布，向大股东发行股份收购资产的重组定价基准日仍维持不变，发行价格22.54元/股，而配套融资定价基准日则改为后一次董事会决议公告日，发行价格不低于15.26元/股。

对于收购大股东资产的上市公司而言，跟“自家人”好商量，发行价格差距较大也能让大股东接受，当然，前提是大股东不是国资，否则还面临国有资产流失的质疑。而如果收购对象不属于关联方，而是第三方，股价对并购成败的影响就至关重要了。在目前相对僵化的定价规则下，锁价择机发行，成为考验上市公司及其财务顾问的大难题。

相比IPO的询价机制，国内并购市场的定价机制弹性不足，还有很大的完善空间。事实上，业内人士对目前增发购买资产只能盯住董事会前20日均价很难理解。

有投行人士表示，这一限定让上市公司的增发必须要看二级市场的脸色，股份支付本是上市公司融资渠道的优势，但这一优势却难以充分发挥，有时候反而成为企业外延式发展阻力。最理想的定价应该是由交易双方自己协商出来的，只有开放市场化定价，才能真正地启动并购市场。据该人士介绍，在香港，发行价格就是由交易双方自行决定，只需向股东解释清楚该价格的合理性。

据了解，目前监管部门已经在探讨改革定向增发定价制度的可行性。证监会并购市场化整体改革课题组建议，放开上市公司发行股份的价格不得低于发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价的限制，允许交易双方协商定价，即允许在评估基础上折价或溢价成交。(记者 李阳丹)