光明乳业：新西兰子公司国外IPO启动

光明乳业(600597)发布公告：公司持股51%的子公司新西兰新莱特(Synlait Milk Limited)正在筹划上市事项，拟在新西兰证券交易所以IPO方式融资。

1）2010年光明乳业以3.82亿元认购新莱特2602万股，持股51%成为控股股东，意在做好上游原料的供应和生产，为未来婴幼儿奶粉的销售做好铺垫。

2）我们判断目前新莱特负债率超过70%，新西兰当地贷款利率高于7%，财务费用支出较高，IPO计划融资4-5亿人民币，能够将负债率降低到60%以下，贷款利率恢复到4-5%的水平，提高盈利能力。

3）募集资金主要用于奶粉产能的扩建，目前公司大包工业奶粉的订单充足，未来婴幼儿奶粉热销后可将产能转换为婴幼儿奶粉原料的生产。

简评和投资建议

“新鲜、常温、奶粉”三大支柱产品发展格局清晰，华东地区无人能敌。公司是全国最大的冷鲜奶生产企业，AC尼尔森数据显示公司酸奶产品占全国市场的20%，上海地区高达50%，巴氏奶产品占全国市场的47%，上海地区高达84%。莫斯利安具有先发优势，成为常温酸奶品类代表，领先蒙牛和伊利同类产品4年市场培育期，至少20亿的销售规模。公司目前稳占上海市场并辐射华东地区。新西兰新莱特婴幼儿奶粉工厂建成，为高端婴幼儿奶粉的长期发展奠定了基础。

产品高端化比例行业第一，毛利率行业最高，高于伊利和蒙牛分别4和10个百分点。五朵金花（畅优、键能、优倍、优+和莫斯利安）产品收入占比44%，龙头公司中高端产品占比最高，单品毛利率均超过45%，未来三年高端产品计划提高到60%。常温奶高端化，巴氏奶占比提高是行业趋势，也将带动行业均价提高和结构升级。随着食品安全意识提高以及人均收入的提升，经济发达地区将率先从常温奶向巴氏奶转变，华东地区巴氏奶占比高于全国平均水平10个百分点，光明有丰富的运营经验和强大的渠道壁垒，对手短期难以模仿和超越。但由于公司直销模式导致销售费用占比过高，净利率仅为2.4%，比伊利和蒙牛分别低1.7和2.4个百分点，未来随着公司收入规模持续提高，销售费用率有压缩空间，净利率有提升空间。

股权激励和光明集团支持保障后续发展。公司2013年将完成第一批股权激励，09-12年通过公司治理结构的改善带来了业绩和市值的大幅提升，2009-2012年净利润CAGR39%，市值翻一倍，第一批股权激励即将完成。实际控制人光明食品集团通过上游奶源确保供应和乳业跨国并购等方式支持上市公司发展，体现了集团将通过外延式收购做大乳业平台的决心。

盈利预测。2013-2015年公司收入复合增长18%，净利润复合增速40%，高于行业平均水平（我们预测13-15年行业收入增速10%，净利润15%），2013-2015年EPS分别为0.38元，0.55和0.71元，光明乳业是目前乳制品企业中市值和收入规模最小的公司，净利率有提升空间，我们长期看好，给予公司2013年动态估值40倍，对应目标价格区间为15.2元，长期买入评级。

主要不确定因素。食品质量安全；原奶价格大幅上涨；新产品推广效果低于预期；市场竞争加剧等。