金融股内部分化 券商股有望成“排头兵”

□华泰证券研究所 庄虔华

尽管指数上蹿下跳，但券商股却表现一枝独秀，整体走势持续优于银行和保险股，领涨股宏源证券更创出近期的股价新高，方正证券也表现不俗。随着券商行业创新制度落实和各项新兴业务的持续展开，券商的盈利能力将提升，行业的估值水平还有较大的提升空间，未来有望成为金融板块中的佼佼者。

创新业务为券商带来转机

自金融危机以来，A股整体步入熊市征程，而靠天吃饭的券商竞争日趋激烈且没找到转型方向，被迫大打佣金战，经营业绩不断恶化，券商股行情江河日下。特别是2011年第三、四季度，券商股跌幅巨大，如宏源证券就曾分别下跌16.40%和23.26%。

转折点发生在2012年年初。当时监管层明确表示，要支持券商创新业务发展，证监会还修改了证券公司风险资本准备金计算标准，降低计算比例，为券商创新 “松绑”。2012年的创新大会一度被市场预期为“要涉及行业重大变革”。同年春，券商股行情引领大盘走出一波春季攻势。不过，在2012年5月7日、8日券商创新大会召开后，虽然发布了11条政策红利，但市场并不买账。去年5月8日，国海证券大跌近8%，宏源证券跌逾3%。此后券商股尽管还出现了一波上涨，却已是强弩之末。由于创新的效应短期难以体现，券商业绩也没有明显好转，因而当时炒作的主要是概念。

今年5月，2013年度的券商创新大会将再度召开，券商做多热情也提前点燃。新一届创新大会将出台更多深入支持券商创新的举措，并进一步夯实创新基石。由于前期创新政策的密集出台已为创新业务的开展打开了广阔的空间。伴随着主要创新业务的快速推进，行业经营环境及盈利能力逐步获得改善。去年以来，证券行业经营环境显著改善，经纪业务在公司业绩的比重正在逐渐下降；而新业务的比重正在逐渐上升，随着券商创新持续快速推进，杠杆提升或超出市场预期，行业盈利或将大幅超出市场预期。

此外，在中国的金融行业中，券商行业的发展也相对较弱。目前银行业中，工农中建四大行已经成为在国际银行业排名中靠前的大银行。保险业中，也涌现出了中国人寿等大型保险企业。券商行业则尚未发展出如此规模的国际性企业，这一方面说明中国的券商行业相对落后，同时也显现出行业巨大的成长空间。

银行股仍面临诸多因素困扰

目前银行股的业绩依然很好，但在制造业整体萧条的情况下，银行很难独善其身。因为未来金融体系的改革一定会压缩银行业的利润，进而降低制造业的融资成本。中国银行过去两年中处于全世界最盈利的队列中，去年1.2万亿的利润，排名全世界第一名，因为我们有全世界最好的息差；不过，如果息差降到1.3，银行业绩还有保障吗?不仅如此，利率市场化、金融监管、地方融资平台等一系列问题也在困扰着投资者。

最近传银监会摸底同业风险，要求银行上报敞口情况。表面上看是响应巴塞尔委员会3月26日公布的《测量及控制大额风险敞口的监管框架(征求意见稿)》，但联系之前四部委463号文、银监会8号文、10号文来看，一系列的政策是个组合拳，目的都是针对2012年以来银行非信贷资金很多流向了平台、地产等风险较大的领域。而银监会一贯的逻辑都是在政策出来之前先进行摸底，例如之前的8号文就是先要求各家银行上报资金池的情况，后面才有对非标投资的限制。由此判断，银行面临流动性和监管风险的两难约束：如果监管政策方面平静，那一定是表外融资增长得到控制，流动性不会像一季度那么好；如果表外融资继续保持过高增长，后续银监会很可能会推出对同业规范的政策。

再看惠誉对中国银行业的评级，理由还是较为客观的。第一，信贷跟GDP的占比太高了，这意味着投资刺激经济的模式不可持续。第二，地方债的占比太高，地方债风险很大。第三，靠信贷来推动投资的方式为金融机构积累了巨大的风险。第四，未来中国政府应该把货币逐步从开放往紧缩走。在此背景下，做多银行股的压力很大。

保险股全年或偏平淡

没有券商股那么多的创新亮点，也没有银行股那么多的麻烦，保险股的基本面可谓好坏参半。

近期保险股的看点是资产管理市场化。2月4日，保监会发布了《关于加强和改进保险机构投资管理能力建设有关事项的通知》，在梳理了现有保险机构投资能力的同时，以渠道为基础将投资管理能力明确为股票投资能力等，增强了保险机构投资能力建设和监管体系的系统性和规范性。无论是去年的“大连投资改革会议”与“投资新政13条”，还是今年的债权投资计划注册制以及投资能力“牌照化”管理，客观上都极大地拓宽了保险资金的投资范围。

相对于银行，保险是更好的金融机构。银行还要付利息，而保险则连利息都省掉了。保险公司其实是投资公司，拿着客户免利息的钱去投资。但资产管理是双刃剑，在市场萧条的时候，资管业务将成为业绩的掣肘，投得越多亏得也越多。

一季度保险公司业绩同比增速情况可能超出市场预期，但业绩大幅增长更多是基数原因，影响基数的主要原因是保险公司计提的资产减值损失；而2013年一季度保险公司不需要继续提取资产减值损失或者提取额度很小，这对保险公司业绩的同比恢复影响最大。第二个原因是本年度一季度股市出现高点，但如果保险公司不在1月份出售股票，实际上浮盈并不会导致业绩增加。此外，受制于高利率环境、营销员增员困难、银行销售保险动力不足等因素影响，保险公司最关键的指标——新业务价值表现始终难超预期。因而保险股很难出现额外的惊喜。