万联证券：“猴市”助吹成长股泡沫

□万联证券研究所宏观策略部

最近两天市场上蹿下跳、暴涨暴跌，这凸显出资金心态不稳。周期股受制于基本面数据的疲弱，成长股的一骑绝尘则来自于业绩的确定性溢价，从乐观方面来看，市场人气并未完全涣散。

周二受汇丰PMI预览值逊于预期、外资做空A股、广州楼市调控加码等多重利空因素的影响，市场失望情绪逐渐促成了指数的暴跌，沪指连续跌破20日均线、5日均线、年线、半年线等多条重要均线，并再次跌破2200点大关。周三市场则上演了反转大戏，沪指收涨33点，全日涨幅达1.51%，中小板综指上涨2.19%，创业板指数更大涨3.31%，创出2011年9月初以来的新高。传媒、通信、计算机和电子股继续领涨，食品饮料、地产、建材等行业表现垫底。就本周来看，以创业板和中小板为代表的成长股明显强于周期股，创业板指数本周已经累计上涨3.5%，短期有望实现三连阳。不过，成长股在不断自我强化的上涨过程中，也继续积累着风险，虽然涨势仍可为继，但仅依靠成长股仍不足以撑起大盘。

市场的暴涨暴跌令人捉摸不定，其背后的原因更是复杂。从导火索来看，周二汇丰公布的4月PMI预览值低于预期乃是诱因。汇丰银行周一公布的数据显示，4月份中国制造业采购经理人指数(PMI)初值为50.5%，较3月份的终值51.6%小幅回落，降至两个月来的最低值。分项数据方面，新出口订单指数从3月终值50.5%降至48.6%，为4个月来首度降至荣枯线下方。除此之外，上周公布的我国一季度经济增速低于预期，短期汇丰制造业PMI指数备受关注，投资者大概率会据此判断中国经济复苏的力度。但4月汇丰制造业PMI指数降至两个月的新低，这将加剧中国经济复苏的担忧。4月汇丰制造业PMI初值放缓至两个月的低点，尽管仍保持在扩张区间内，但扩张的幅度明显收窄。新出口订单在3月短暂反弹后重回收缩区间，显示外需疲弱持续，包括内外需在内的整体需求较上月出现放缓，就业指数回落。

一季度经济数据偏弱的利空因素刚被市场消化，4月份汇丰PMI初值远逊于市场预期，便再次重创投资者的信心。建材、化工、煤炭、机械等强周期板块遭遇资金大幅流出的尴尬情况，这显示出市场对系统性风险的担忧升温。从近期机构的观点来看，市场对二季度经济的期望值较高，若最终被证伪，市场估值中枢将会继续下移。

近期市场资金面的波动比较大，上周五和周一资金价格全线走高，周二周三受到央行在市场上释放资金的影响有所回落。周二央行开展了今年首期国库现金定存招标，期限为6个月，向市场注入了400亿元资金。仅昨日单日，央行便在市场上释放资金达1520亿元，为两个多月来的单日最大投放资金量；同时，本周到期量较上周猛增逾7成，因此，本周公开市场结束净回笼将是大概率事件。

目前市场最大的风险在于去杠杆带来的资产价格调整。我们注意到，在经济近乎于衰退的走势下，政策面并无大规模刺激的意愿，反而有倾向去杠杆去产能的迹象。近期金融监管规范了银行理财产品业务，其对影子银行风险的重视以及清理债券代持业务等一系列举措是政府有目的去杠杆行为。2003年至2010年是中国货币高速增长的阶段，2010年以后则是影子银行体系制造了大量隐性的信用创造。截至今年3月末，商业银行的不良贷款余额达到5243亿元，同比增长20.7%，比年初增加339亿元；不良贷款率为0.99%，比年初上升0.02个百分点。自2011年9月起，银行的不良贷款指标持续攀升。随着经济增速逐步回调，过去高增长所掩盖的问题和风险会水落石出，这也是外资看空中国的一大依据之一。在新一届政府上台后，对经济增长台阶的下移已成了共识，人口结构与制度红利的变化也不再支持货币增速维持过去的高增长态势。货币环境正常化正在开始，去杠杆化将在今后几年继续下去。以各国的经验看，去杠杆过程中无一例外地伴随着资产价格的调整，区别仅在于是管理层主动调整还是在市场的压力下被动调整。对股市而言，在过去这轮加杠杆的过程中，大量的资金流入了影子银行体系，股市其实受益不多，反而被持续抽血。如果管理层真的开始主动去杠杆，实是短空长多的事情。但是在落定之前，去杠杆带来的山雨欲来风满楼会袭击整个市场。

总体来看，最近几天市场的大起大落既有基本面因素的触发，也有流动性的短期趋紧所致，更伴随着投资者的预期摆动。在宏观基本面没有太大变化的情况下，指数有可能转向震荡整理，成长股的泡沫破灭可能比预期来的更晚一些。