承德露露：产销衔接及成本利好或支撑高增长

承德露露发布2012年报及2013年一季报，并拟每10股派发现金3元（含税）。银河证券对此分析认为：

（一）2012全年及2013年一季度经营情况

公司2012年收入10%，净利润增速高于收入增速。2012全年实现营业收入21.38亿元(yoy+10.35%)，归属净利润2.22亿元(yoy+15%)，基本每股收益0.55元。2012年毛利率明显提升近5个点，源于原材料价格下降；销售费用率也有3个点提升，主要为广告费用及物流支出。2012全年公司毛利率38.22%(yoy+4.61PCT)，净利率10.40%(yoy+0.42PCT)。销售费用率20.05%(yoy+2.97PCT)，管理费用率3.08%(yoy+0.19PCT)，公司财务费用近年来均为负值，源于存款利息的增加。

杏仁露业务收入增长快于销量增长，毛利率提升幅度超15PCT；核桃露产销增长较快，毛利率微降。2012全年杏仁露、核桃露分别实现销售量25.34、1.3万吨，同比增长5.10、54.22%。

分业务而言，杏仁露及其他、核桃露分别实现主营收入20.31、1.03亿元，同比增长9.38、51.86%，对应毛利率为39.25、18.96%，比上年同期增加15.04、-0.47PCT。

2013年第一季度收入增速40%，成本下降及费用控制贡献净利润增幅达到76%。1Q13公司实现收入12.82亿元(yoy+39.16%)，归属净利润1.85亿元(yoy+75.65%)。毛利率41.34%(yoy+4.21PCT)，净利率14.43%(yoy+2.92PCT)。销售费用率19.11%(yoy+0.65PCT)，管理费用率1.56%(yoy-0.29PCT)。从历史来看，销售费用率一般第二季度最低，四季度最高，一、三季度为次低点；第一季度管理费用率一般是全年最低点。我们预计13全年销售及管理费用率同比仍有小幅提升。

（二）主要原材料价格低位为产销衔接良好基础

郑州新厂已投产，估计13年产能增量达到20%以上。目前公司原有产能在30万吨以上，郑州新厂已于13年初投产，预计全年实现产能6万吨以上，相当于产能增量达到20%以上，我们保守预计新增产能在1-2年内可基本消化完毕。我们认为原材料及提价对毛利率构成支撑，为产销顺利衔接提供良好基础。

投资建议

预测2013/14年EPS为0.81/0.98元，对应PE为29/24倍。考虑公司在细分领域中的品牌基础及大众消费食品的防御性，关注13年产能再扩可能，给予“推荐”评级。