中银国际：罗莱家纺 逆市扩张提升业绩弹性

罗莱家纺2012年实现营业收入27.3亿元，同比增长14.4%；实现归属上市公司股东净利润3.82亿元，同比增长2.2%，合每股收益2.72元，符合我们预期。公司13年1季度实现收入6.2亿元，同比增长0.2%；实现归属上市公司股东净利润8,576万元，同比下滑19.4%，略低于我们预期。公司2012年分配预案为每10股派转增10股，派发现金红利7元。考虑13年至今零售终端回复速度较缓，我们下调公司13-15年盈利预测至2.84元、3.33元和3.84元，基于16倍2013年市盈率下调目标价至45.36元，维持谨慎买入评级。

支撑评级的要点

公司12年实现营业收入27.3亿元，同比增长14.4%，实现归属母公司净利润3.82亿元，同比增长2.2%。分季度看，公司4季度单季收入增长17.2%，业绩增长37.4%；13年1季度收入增长0.2%，业绩下滑19.4%，排除毛利率波动因素后，收入恢复的趋势尚不明显。考虑疲软的终端零售和效果相对一般的行业大促，我们预计公司5月订货会仍将保持较为平稳的订单增速。

2012年公司净增门店直营店129家至519家，净增加盟店237家至2,218家，我们估计公司上年关店200多家，导致渠道增速低于年初预期。我们预计公司13年仍将保持与上年相似的开店速度，但对单店质量的关注程度将会加强。

公司12年费用压力主要源于年初对经济形势的误判引致的人工和渠道成本的快速上升。经过1季度以来的岗位调整，公司销售费用率已于年底得以初步控制，考虑12年2、3季度较高的销售费用基数，公司利润率将有较大概率呈现逐步好转。

估值

地产相关性和较强的可选消费性导致家纺在纺织服装行业中受经济波动的影响最高。同时人工、租金等刚性费用的存在以及逆市扩张战略将使罗莱家纺13年业绩弹性高于同业。计入股权激励费用后，我们调整公司13-15年盈利预测至2.84元、3.33元和3.84元，基于16倍13年市盈率将目标价由55.80元下调至45.36元，维持谨慎买入评级。