中银国际：多重利好支撑承德露露开门红

公司发布2013年1季度业绩预增公告，预计1季度归属上市公司股东净利润约1.8亿元，同比增长70%，每股收益约0.45元，超过此前预期较多。概括而言，2013年1季度业绩高速增长的原因在于：1）2013年1季度春节较上年晚导致1季度销售旺季较长；2）郑州新厂投产使得旺季供不应求的形势有所缓解，增加了销售收入从而增加利润；3）公司成本费用得到控制，毛利率提升而费用率下降。中银国际认为2013年支撑公司业绩增长的有利条件多，旺季销售进度较好得到兑现，成本和费用控制两因素将持续兑现。公司2012年开始的以营销改进为核心的系统性工作今年将继续深入和发挥效果，预计2013-2014年每股收益分别为0.8元和1.05元，复合平均增速为37.93%。上调目标价至25.24元，相当于2014年24倍市盈率，上调评级至买入。

多重有利因素支撑2013年开门红

承德露露2013年1季度净利润预增70%左右，我们分析有多重有利因素，而且部分因素将中长期影响公司的业绩增长。

客观因素：1)加权平均计算成本，2013年成本当是最低位状态，2012年人工成本上调幅度较大，因此2013年毛利率上升明显；2)供不应求的状况仍不同程度存在，因此1季度主要是确认收入，规模效应下，费用率下降明显；3)2012年1季度收入增速快，但净利润增速仅3%左右，因此2013年1季度净利润同比增速基数较低；4)郑州产能2012年12月即投产，2013年1季度已经贡献产能，因此对1季度有收入贡献。我们预计12月至2月，郑州产量贡献约计2.5万吨左右，产能利用率预计在75%-80%之间。

主观因素：1）我们认为管理层在销售业绩方面动力相对更足。2012年整个销售团队的定员增加幅度较大，销售费用预算大幅增加，销售队伍的薪酬体系发生变化，整个团队的财务激励改善明显，销售积极性增强；2）市场对管理层的市场营销能力缺乏公允评价，我们认为公司自2011年以来存在较为明显的旺季产能瓶颈，使得公司销售业绩增长存在天花板。管理层在证明产能瓶颈的存在和传递顺利释放新增产能的信心方面有一定动力。

此外，2013年是季节性较强的快消品销售大年。继1季度春节旺季较长之后，2013年第4季度的业绩也非常值得期待。2012年4季度收入同比略降8.9%，部分月份收入较低的内在原因已专文剖析，但低基数已经是不争事实，2013年第四季度正常情况下即可实现可观增长。2014年春节为1月31日，比13年春节早8天，因此第4季度销售形势有利。

郑州产能投产的四个方面的重大意义

1) 公司主导产品销售季节性突出，春节前后旺季销售占比高，在公司现有销售模式下，对公司旺季生产安排要求高，单一工厂在不能对渠道进行有效压货的情况下，对市场的反应能力如果跟不上，满足短期内集中供货有难度，容易丢失市场，外围规模产能有利于解决旺季产能问题。

2) 生产的淡旺季非常明显，导致公司总体产能足够但旺季产能严重不足，解决了产能问题，将使得公司经营重心转向补足营销短板，对于公司营销改善可有更多期待。

3) 公司新增产能会增加总体折旧，但费用节约亦十分可观，公司2011年物流费用7529万元，占销售费用比重22.8%，占销售收入比重3.9%，按运输半径计算，不经济情况下，销售费用占收入比重超过5%。公司产品经济运输半径500公里左右，郑州工厂覆盖区域将大幅降低物流费用率。公司郑州项目公告除流动资金外投资约1.4亿元，按公司折旧政策（房屋和建筑物年折旧率2.375%，机器设备6.79%）年新增折旧不足千万，而公司实际物流费用节约基本可弥补。

4) 有利于新市场的开拓、薄弱市场的巩固。由于运输半径不经济，远距离市场销售的加大对公司的盈利贡献不高甚至是负面，公司开拓和维护的意愿不强，郑州工厂投产后，经济运输半径内覆盖湖北、安徽、江苏、山东和陕西等部分人口大省，非常有利于培育起杏仁露的消费氛围，实现市场的渗透和扩张，长期看，多力作用会取得一定效果，有利于公司稳扎稳打提高市场占有。此外，公司原先由于旺季生产供应紧张而失去的部分薄弱市场会得到维护和巩固。总体而言，我们对公司新增产能持正面看法，且认为公司产能分步释放可以得到消化。