李杰：解析IPO招股书 汤臣倍健未见护城河

高达65%的毛利率、近30%的净利润率、2009年以来保持着40%-50%以上的收入增长率……简单看，这确实是一项非常吸引人的生意，再加上“保健”这一非常有想象力的标签，汤臣倍健自2010年12月底上市以来成了大热门。但是，常识告诉我们，对于一个利润率非常高且行业增速也很好（根据公司披露的数据，2003-2007年行业年均增速达到77.8%）的生意，长期来看决定其价值的将是企业是否构建了强大的竞争优势——就像一个堆满了宝藏的城堡，其安全取决于是否有宽大的护城河。

重新打开汤臣倍健的招股说明书，“公司核心竞争优势”一章描述了最重要的竞争优势，让我们一一进行分析。

过多依托传统渠道

公司核心竞争优势之一是渠道开拓和管理能力。招股书显示，截止到2010年6月末，公司在全国拥有240多家经销商（含区域经销商和直供终端），与一大批优质经销商、商超等建立合作关系，全国销售终端达到9000多家。但这算是一个难以颠覆的壁垒吗？

表1显示，传统渠道（也就是公司目前的主力渠道）最大的优势就是“推广快，投入少”，但终端的可控性差。而直销渠道、品牌连锁正好相反，投入非常大且有牌照壁垒，管理也非常复杂，但优势就在于“可以很好的培养消费忠诚度”。

对于保健品行业来说，长期来看哪个特性更重要（铺货快还是消费者教育）？先让事实来说话：截至2008年底，中国膳食营养补充剂行业的市场规模约550亿元左右，其中非直销领域的市场规模约为60亿元。也就是说，89%的市场是直销模式覆盖的（如安利）。而在非直销领域，从国外尤其是美国膳食营养补充剂行业的发展历程来看，取得成功的公司如全球领先的膳食营养补充剂企业NBTY和美国领先的膳食营养补充剂企业GNC，连锁经营均是其主要的经营模式之一。截至2008年底，GNC在美国拥有超过5000家连锁店，其特许加盟店更是拓展到全球48个国家；NBTY旗下的VitaminWorld在美国也拥有直营连锁店400余家。

保健品与药品的重大差别之一在于，药品选择由医生的专业知识所垄断，而保健品则是消费者自己决定，且一旦使用后往往不容易频繁更换品牌。因此，长期来看谁能够对消费者更好地进行深度教育，建立消费者忠诚度才是更加关键的。反观汤臣倍健，上市时区域经销商贡献的收入占比高达80%以上，直供终端占16%左右，而连锁店的贡献只有3%不到。即使在公司的规划中，未来专卖店从上市时的164家扩张到600家，但传统终端则从当前的9000多个扩张到20000个以上，传统渠道依然是贡献的主力（专卖店占终端比从上市时的1.8%上升到3%）。而在连锁店中，目前直营所占的比重又较小，反而收取租金和品牌费的联营、加盟店更多。这会不会进一步削弱本来就薄弱的“消费者教育”功能呢？

而且，传统渠道也未必固若金汤。首先这种合作并不是排他性的，经销商占据选择的主动权（在市场占有率方面也可以看出来）。而“投入少”恰恰成为其竞争对手最容易模仿的一种模式。另外，要高度重视“新渠道”的挑战。

而直销模式和连锁经营模式，一旦形成规模则拥有了相对稳固得多的消费者，竞争对手要想模仿的难度非常大。特别是这种先发优势很难快速地通过“资本扩张”来复制。那么，长期来看哪种模式更接近“护城河”呢？

汤臣倍健认为，核心竞争优势的第二条是具备较强的品牌策划能力。通过这两年大量的广告，汤臣倍健确实成为了一个知名品牌（与之对应的是品牌推广费率从2008年的2.8%飙升到2009年的10.07%）。但是，一方面，这个品牌具有多大的号召力值得考察。另一方面，单纯通过广告效应建立“知道”这一层面的影响并不难做到。最困难的是由“知道”转为“信赖”。在这方面，通过传统渠道的“快速铺货”恰恰比不上直销、品牌连锁。而2006年NBTY、GNC进入中国市场后，一开始就在大城市开设专柜和品牌连锁店。

研发优势不明显

公司表示具有研发优势。在一些分析中，公司具有较多的食品保健品证书被认为是一个硬门槛，但真的是这样吗？前不久汤臣倍健爆出从美国原装进口的鱼油软胶囊并未取得保健品证书但也在销售，这种情况恐怕在保健品行业内并非孤例。根据招股书，汤臣倍健并未取得国家批准证书的普通食品销售收入占比约50%。但这些“普通食品”摆在货架上时却基本都以“保健食品”的名义销售，消费者很难分清。

而取得食品保健证书或者相关技术，只能通过企业自己研发积累吗？并非如此。以公司为例，上市过程中还在受让相关证书和产品技术。

其中珠海佰盛的6项产品的技术及保健食品证书的转让价仅有150万元，而受让浙江大学的“一种筛选适合大规模生产的优质螺旋藻品系的方法”的专利，甚至只用了12.38万元。根据公司披露，目前全国非直销领域的保健品生产企业约有330家（而截至2010年中公司只有27个已批准的证书，并不构成远远无法逾越的壁垒）。可见，通过买入其他公司的保健品技术和证书，从渠道或者资本要求来看，都并非难事。

其他优势不突出

至于公司提及的其他核心竞争优势，如“具有持续经营模式创新能力”，并无任何说服力，其商业模式并未有重大创新。

如“专业的经营管理团队和营养师团队”。截至2010年中公司的营养师只有30人，其3700多个营养顾问都不是自己的员工而是经销商派出人员。而营养师并不像高级品酒师或者品香师一样极其稀缺。管理团队则更难评价，需要较长时间的跟踪观察（需要注意的是，在2007年公司曾经花费250万元购买基金投资——相当于当年流动资产的7%，并由于保荐机构要求，于2008年底亏损135万元后清仓）。

综合来看，招股说明书所罗列的7条“核心竞争优势”，并没有哪条是属于非常稳固、竞争对手通过主观努力而非常难以追赶的“宽阔的护城河”。更重要的是，公司似乎已经确立了继续大规模扩张传统渠道的主导战略思想，这种模式当然有其道理——全国的传统终端空白率还非常高。但同样走这条路的竞争对手恐怕不会少，毕竟，高行业成长前景+高利润率现实+并不那么高的进入门槛=竞争的惨烈。汤臣倍健如何能在简单的铺货模式之上，找到竞争对手越来越难以模仿，且有利于消费者长期忠诚度的模式，恐怕将是其长期前景中最关键的问题。